利润分配的前提条件

    上市公司董事会在年报中提出利润分配预案有两个前提条件。第一，本年度净利润弥补以前年度亏损后仍为正。实际中，有些上市公司以前年度发生过巨额亏损，导致其账面上‘未分配利润’这一会计科目为负值。按照规定，上市公司当年的净利润，在进行分配前，先要弥补以前年度亏损。如果弥补后，未分配利润还是负数，上市公司则不能进行利润分配。因此，对‘未分配利润’还留有巨额亏损的上市公司，投资者就不必指望其年报中会出现利润分配预案了。这里要特别提醒投资者注意的是：在最新的《公司法》实施以前，上市公司可以用资本公积弥补以前年度亏损，因此，弥补以前年度亏损还算容易——多数上市公司的资本公积金都比较充裕。但最新的《公司法》中，禁止了用资本公积弥补以前年度亏损的行为。这样一来，一旦上市公司账面形成巨额亏损，很有可能在几年之内，该公司都难以提出分红预案。第二，本年度盈利。虽然从理论上讲，当年亏损的上市公司仍然有可能分配利润——只要以前年度的未分配利润与本年度亏损相加后仍为正数。但在现实中，这样做的上市公司极为罕见，十几年来，总数也不会超过5家。因此，对于那些年报已经预亏的上市公司，投资者也不用指望其推出利润分配预案了。

资本公积转增的前提条件

    从理论上讲，资本公积转增股本时，没有如利润分配那样的两个前提条件。也就是说，无论上市公司当期是否赚钱，无论上市公司的未分配利润是正是负，如果公司的资本公积会计科目上有足够的钱，就可以提出资本公积转增的预案。但在实际操作中，绝大多数上市公司董事会在决定是否提出资本公积转增预案时，还是遵循着利润分配的两个前提条件。前些年，有过一些亏损公司在年报中提出资本公积金转增预案，但现在，这一现象已经基本绝迹。

现金分红

    上市公司现金分红是实现投资者投资回报的重要形式，然而与送红股或转增股本相比，投资者对年报现金分红的企盼程度就很低。这一方面是因为，多数投资者觉得从二级市场赚取差价，所得要远远超过现金分红。另一方面，也是多年来，国内证券市场中，也很少有上市公司能够坚持持续、稳定的现金分红政策，无法树立一批具有示范效应的榜样。但实际上，能送现金，特别是大量送现金，对投资者而言未尝不是一件好事。能大量送现金的上市公司，大都很健康。有些公司看上去赚了不少钱，但这些钱很多是应收账款，实际账上的现金并不多，有的时候，应收账款最后就变成坏账了。因此，能大量送现金，说明上市公司的经营风险不大，不太可能出现突然亏损的情况。上市公司大量分现金，也说明它对投资者真正负责。有些钱放在公司账上，没什么好项目可以投资，日常经营中暂时也用不上，只好放在银行里吃利息，或者买买国债，与其这样，不如分给投资者。而且，投资者分得了现金，也算是真正落袋为安，这就跟分到股票不一样，股票虽然多了，但有可能贴权，这样比起来，拿到现金更安全一些。而且，如果你真看好这家公司，完全可以用分到的现金接着再买它的股票。此外，有专家还从多年的实际情况分析出这样一个结论，那些多年来坚持大量派送现金红利的上市公司，其股价的涨幅明显高于市场平均水平。由于现金分红对股市健康发展的重要性，证监会也在2008年10月，推出了有关现金分红的新规定。

    第一，申请增发或配股的公司（注意，不包括定向增发），最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。这项规定，使强有力的现金分红成为再融资的重要前提条件。因此，可以预期，很多以前年度现金分红比例过低的上市公司，很有可能会推出大比例的现金分红预案。

    第二，证监会要求从2008年年报开始，上市公司应当以列表方式明确披露公司前三年现金分红的数额、与净利润的比率。同时要求，年报盈利但未提出现金利润分配预案的公司，应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的用途。（作者：袁克成）

盖瑞·贝斯基的10条行为金融学建议

1、不要区分钱的来源

留心周围，我们会发现有这么一部分人，他们习惯把口袋里的钱根据钱的来源区别对待。比如，对于分红、退税等，他们花这些钱的时候十分大方。而对于自己工作赚来的钱，在消费的时候则会显得小心翼翼。其实这种做法实在不可取，因为这无形中会消费一些华而不实的东西，浪费了钱财。避免这种情况的一个好办法就是，一旦拿到分红、退税等，就把这些钱存进储蓄帐户，选择合适的投资，这在一定程度上防止盲目消费。

2、控制由损失带来的恐惧情绪

行为经济学告诉我们，当我们损失100块钱时的痛苦情绪程度远比我们意外赢得100块钱时惊喜情绪的程度要高。但这句话并不代表，当我们的投资组合出现亏损时，我们还要死抱着它不放以希望他能出现惊天逆转挽回损失；同样，上述行为学也并不是说，当市场骚动，我们就要卖掉具备长期投资价值的投资组合。总之，投资者要控制恐慌的情绪，看准眼前的局势再采取适当的措施。

3、克服选择障碍

选项越多，选择越难。如果你也有这种“选择障碍”的毛病，不妨换一个角度看问题。比如，如果你不知道买基金好，还是买股票好，那么就想象一下你现在已经拥有这些投资，这样你就可以真实感受到现在持有哪类投资更令你感到痛苦？抛弃让你感觉痛苦的，选择感觉良好的，这么一来，选择题很快就做好了。

4、全局思考

人往往都有“偏见选择”的毛病，意思是说，人们在做思考或选择的时候，经常会把一些自己不喜欢想的因素，或者自己不喜欢的因素排除在考虑范围之外，又或者是考虑的比较少。这种做法通常会导致由于考虑不全面造成的投资损失。所以，投资者在做投资的时候，千记要克服这种“偏见选择”的毛病，把所有你喜欢不喜欢的因素都考虑进来，从全局出发思考问题。

5、认识机会

人们常说，要抓住机会。但是，能抓住人生中的机会并借此奋斗一生的人毕竟是少数，这也是大多数人都对一时成功或偶然因素下的成功案例印象都比较深刻的原因。因此，也导致了过去两年来，很多人把自己的资金押宝在共同基金投资上的现象。因为他们看到那两年的共同基金表现很好。但是，他们都忽略了一个问题，那就是基金表现好的真正原因。正是因为缺乏这样的深层次问题思考，今年基金回报大跳水才导致了这部人惨烈的投资亏损。

6、不要过分自信

近一年来，很多人都感觉很受伤。但若要寻求深层次原因的话，恐怕还是因为这部分人自身过分自信导致的。他们自以为很了解市场，就开始大举投资，偶尔获得成功就沾沾自喜。殊不知，他们对市场的了解仅仅停留在表面，他们也没有很认真的做好投资功课，因此投资亏损显然是必然的结果。事实上，即便是经验老道的投资者也不敢夸下海口说，自己的每次投资都能超过市场平均水平。

7、承认错误

承认错误。听起来似乎是很基本、很简单的一句话。但做到这一点并不容易。我们做投资最重要的目的是赚钱，而不是膨胀自己的自尊心或满足自己个人的爱好。要克服这一点，投资者需要和其他人交流自己的投资决策，这不仅仅是为了获取一些不同的想法和思考，更重要是听取别人对自己决策的批判，从而完善自己的投资决策。

8、短期趋势并不是你的投资朋友

尽管过去很长时间，人们看待投资成功与否都是从最终结果来看的。但近几年来，人们似乎越来越关注市场短期的波动趋势，甚至对市场上的小道消息越来越感兴趣。随着市场短期波动或小道消息操作的后果只能是，增加投资成本，投资收益却并不见得有好的结果。因此，这里要建议投资者，市场短期波动和小道消息可并不是投资者的朋友。

9、防止信息泛滥

虽说知识就是力量，但过多的错误信息就会扮演决策破坏者的角色。已经有研究表明，那些经常用大量信息填充自己的投资者，并不见得比那些做好决策就远离信息轰炸市场的投资者赚的更多。

10、不要频繁更换投资组合

检查投资账户的频率越少，受到相关情绪波动的概率也就越小。对于大多数投资者来说，每年或每季度调整一下自己的投资组合已经足矣。

    近期我们同企业界和投资界的同行交流，发现很少有人敢于在目前的时刻选择坚定买入。即便是被市场称为“多头”的一派，心态也敏感而多疑，眼睛紧盯着流动性、发电量等宏观数据，随时准备掉头上岸。看来我们又一次成为了“另类”。

    对于市场的担心，无外乎来自两种声音：一种是不看好宏观经济的——全球经济衰退还没有好转的迹象，中国经济的实际问题很大，最困难的时期还在后头，等等再买也不迟；另一种是忧虑企业盈利下滑的——没有了业绩支撑，股市也就成了无源之水、无本之木，何来看好可言？听上去，二者都有道理。

    短期经济形势不好，股市就一定下跌吗？

    在国内传统的经济学教科书里,股市一直被赋予“国民经济晴雨表”的地位。事实上，即使在成熟的市场，关于证券市场和宏观经济之间的关系，学者们也还一直在苦苦求索。美国经济学家Robert J.Barro最近的一份研究统计了历史上非战争时期209次股市崩盘和59次经济萧条，在这个范围内，股市崩盘和轻度萧条同时出现的可能性为20%，而股市崩盘与严重萧条同时出现的概率只有2%。

    更清晰的统计数据显示，美国1930-2008年的78年间经济成长与股市上涨之间的相关性系数仅为11.5%，而日本1955-2008年52年间的相关性系数为-4.8%，换句话说，在日本最近52年里,经济成长时股市下跌的概率还大过上涨。A股市场也不例外，1990-2008年间的相关性只有2.6%。让人记忆犹新的一个例证是，2001-2006年的五年间，中国公司和它们所代表的中国经济走过了一段惊人的高增长期，这一时期甚至被称为“中国奇迹时代”，而这样一个神奇的时代却在中国股市沉睡的梦中悄然溜走。

    用预测短期宏观经济的方法来预测短期股市的涨跌，显然是靠不住的。这一点，巴菲特近期的言论作了生动的注脚。他在2009年3月接受CNBC电视台采访时把美国的经济现状比作“坠落悬崖”，接近他所能想象的最糟糕局面，而且不会“马上出现转折”；与此同时，他仍然坚持自己去年10月为《纽约时报》撰文时的看法：“我无法预计股市的短期波动，对于股票在一个月或一年内的涨跌我不敢妄言。但有一种可能，即在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨，而且可能是大涨。因此，如果你想等到知更鸟报春，那春天就快结束了。”

    需要说明的是，我们并不认为股市和宏观经济各行其道、毫不相干。要清楚地阐释二者之间的关系，最恰当的表述莫过于被称为“德国巴菲特”、有80年投资经验的的安德烈·科斯托兰尼（André Kostolany）所讲的“男人和狗”的寓言——有一个男人带着狗在街上散步，像所有的狗一样，这狗先跑到前面，再回到主人身边。接着，又跑到前面，看到自己跑得太远，又再折回来。整个过程里，狗就这样反反复复。最后，他俩同时抵达终点，男子悠闲地走了1公里，而狗跑来跑去，走了4公里——在这个寓言里，男子就是经济，狗则是股市。“长远看来，经济和证券市场的发展方向相同，但在过程中，却有可能选择完全相反的方向。”

    短期企业业绩下滑，股市就不应该投资吗？

    2008年，沪深两市1624家已经披露年报的公司共实现归属于母公司股东的净利润8208.22亿元，同比下降17%。2009年第一季度，已经披露业绩的1624家公司共实现归属于母公司股东的净利润2037.6亿元，同比下降26%。按2008年企业盈利计算，截至2009年4月末A股市场的PE约20倍。面对这样的数据，悲观的投资者眼中充满恐惧，因为他们担心企业盈利可能在2009年继续下滑，从而引发市场再度大跌。

    正如沸腾的岁月里人们容易把昙花一现的繁荣当作恒久不变的常态，在春寒料峭的时刻，用经济衰退中的盈利去测算企业合理价值也会犯下大错。道理很简单，股价取决于企业在未来若干年的盈利竞赛中的综合成绩，而不是一份在12个月内就必须完成的考卷得分。

    在中国证券市场20年的历史上，20倍PE的市场平均估值水平绝不算高。即便我们把20倍PE当作长期合理的数值，未来一年的盈利也仅占企业价值的1/20，即5%左右，而其余的约95%需要在更遥远的岁月里一一验证。中国的上市公司已经在过去的20年里证明了高成长的能力，基于对中国经济远景的信心，我们没有理由怀疑企业盈利的增长会在经历2年、3年或者更长时间的低谷后再次回到趋势增长线附近。

    短期经济形势和短期企业盈利，是两片巨大的树叶，迷惑了投资者的视线。只有有远见的投资者才不会被其障目，坚定地买入优秀企业并大胆持有，从而获得卓越的回报。

   （本文由钟兆民提供思路，孔鹏执笔）

不管市场有多少风云变幻，不论实践者有多少曲折，哪怕一千人眼有一千个哈姆雷特……我们仍然应该坚信：价值投资理论的具体内容和具体方法虽然要不断丰富和发展，但基本原理永不过时！

一、什么是内在价值？是按净资产还是按市盈率？是以静态还是动态？是侧重未来成长还是侧重资产价值？是按市场重建值计算，还是按未来自由现金流折现？内在价值和市场价格相距多少才算低估？是七折还是五折？怎样给公司特别是不同行业的公司估值？……价值判断的标准在千千万万实践者手中不断地调整、发展，它永远处在动态之中。宏观经济、技术革命、行业变动、消费结构的改变都有可能使上市公司的估值发生变化。但是，一百年、一千年，“投资要有安全空间，股票要买的便宜”这样的基本原理永不过时！

二、什么是真正的护城河，什么是坚固的市场堡垒？什么是伟大的企业，什么是优秀的公司？什么企业能长寿，什么公司不确定？什么企业能高速成长，什么公司会在竞争中落败？……实践者的判断总会有各种各样的偏差，总是在不断地摸索前进。但是，一百年、一千年，“投资要有好的标的，要注重选择优秀的高成长性的公司”这样的基本原理永不过时！

三、是持有五年、十年还是一生？是持有到市场疯狂的那一瞬，还是在公司基本面发生重大变化的那一天？什么是市场疯狂、价值高估,什么是基本面发生突变?……这一切终不能用尺量磅秤，实践者只能一次又一次的反复体验。但是，一百年、一千年，“长期持有能够充分享受优秀公司的成长，复利是投资世界最强大的武器，以及炒家不如藏家、长线是金”这样的基本原理永不过时！

四、是同时持有5只、10只还是20只、30只股票？是只买行业龙头，还是同时购入行业的第一第二以求得双保险？是既有股票又有债券，既投资国内又投资国外，还是局限在某一个品种某一个国家某一个市场？……过去现在，实践者总会见仁见智，莫衷一是。但是,一百年、一千年，“集中投资最优秀的公司能够持续打败市场，战胜大盘”这样的基本原理永不过时！

五、是亲身到上市公司调查，还是反复研读会计报表？是到百货商场了解厂家产品的销售情报，还是到旅游景点细数进山者的门票？是年年出席上市公司的股东大会，还是有空找上市公司的老总闲聊？是宏观经济、微观经济、时事政策一块研究，还是单科独进紧紧抓住某些企业的深入评估？……实践者总是各有风格，各有绝招，有时甚至会互相善意地嘲笑。但是，一百年、一千年，“投资要研究基本面、股票后面是公司、要以经营者的立场去研究企业”这样的基本原理永不过时！

六、以什么利率为折现率？是银行定期利息率，还是美国长期国债利率？是考虑下一步的通胀还是不考虑下一步的通胀？一家公司的可持续经营是以十年假设评估，还是以十五年、二十年的经营寿命计算？一个国家将来的GDP增长是8%，还是5%、10%？一家公司未来的自由现金流究竟能产生多少？……实践者思想的潮水奔腾不息，对未来的把握总是迷雾重重。但是，一百年、一千年，“投资股票就是投资未来”这样的基本原理永不过时！

2009-3-15于深圳    李 剑

　　在一般人的心目中，投资低市盈率的股票是一种过于简单的策略，也很有可能收不到好的效果，因为一只股票市盈率低必然有其原因，至少是不符合凯恩的选股理论。约翰·聂夫执掌美国温莎基金长达31年，这只基金极其成功，成功到1985年决定不再接受新的客户以防止规模过于庞大。不过，聂夫却在别人称他“价值投资者”或“逆向投资者”的时候，强调他更偏好“低市盈率投资者”这一称呼，认为这个称呼更加精确地描述了他的投资风格，描述了引领温莎基金走向辉煌的投资风格。由此可见，低市盈率投资并不简单。

　　不过，或许是聂夫过于低调了，尽管他比很多所谓的明星基金经理更出色，很多人却并不了解他的成功，不了解低市盈率投资法则的成功。陈志武教授不久前写了一篇题为《狂跌过后，买哪些股票？》的文章，对低市盈率投资颇不以为然。陈教授认为，“价值投资者会说，多数公司以往合理的市盈率在20倍左右。一旦远低于20倍，其价值就可能被低估，我就买进；等股价上涨、市盈率回归到20倍以后，我就卖掉。——这种‘价值投资者’思维，只能赚些小钱。”陈教授推崇的是曾经把富达基金管理公司振作起来的蔡志勇先生，“他（蔡先生）认为，真正赚大钱靠的是利润每年成倍成倍地飞涨！也就是说，市盈率的英文词是‘P/E比’，他只看其中的E（即利润）能不能快速增长，如果能，就投资那家公司的股票。”我非常尊敬陈志武教授，但对他的上述观点不敢苟同。蔡志勇、巴菲特和聂夫分别出生于1929、1930和1931年，三个人是同一时代的人物，同在美国发展，比较起来，蔡志勇的成就远不如其他两位。

　　先说巴菲特，作为《福布斯》2008年全球首富，他的财富达到620亿美元。自1965年至2007年，伯克希尔公司每股账面净值增长了4008.63倍，年均21.1%，同期标准普尔指数年均上涨10.3%，巴菲特平均每年战胜指数10.8个百分点。

　　聂夫与巴菲特相比显得逊色，不过也在相当长的时间内战胜了指数。自1964年至1995年，温莎基金年均收益率为13.7%，标准普尔为10.6%，聂夫平均每年战胜指数3.1个百分点。不过，聂夫并没有入选富豪榜，这或许是因为他只是一个基金经理，而温莎基金收费又太过低廉了——“我们的基本投资费用是16个基点（即万分之十六）。如果温莎的业绩超过标准普尔500达4个百分点以上，那么我们将获得额外10个基点的奖赏，也就是实际获得26个基点（0.26%）。如果我们不如标准普尔好，差了同样是4个百分点以上，那我们就返还10个基点。”蔡志勇先生同样没有入选富豪榜，从公开资料中我们无法得知其原因。据国内某媒体报道，蔡先生1968年时就已经拥有了惊人的财富——“1968年，美国证券市场衰退，互惠基金行情下跌。蔡志勇急流勇退，将自己的蔡氏公司以3700万美元出售给美国大保险公司芝加哥CAN财富公司，并受聘任该公司的执行副总裁。”要知道，即使是巴菲特，1969年时财富也不过2500万美元。

　　假设蔡先生1968年时将3000万美元用于投资，其年平均回报率与温莎基金相同，为13.7%，那么到2008年其财富会达到14亿美元，这个金额足以使他跨入福布斯2008年全球富豪榜（最后一名财富为10亿美元）。互联网上的资料显示，人们猜测他的财富为2.5亿美元。

　　本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中对蔡先生也有论述，但未点名——“在本节，我们不愿意指名道姓地提及任何基金经理人”。按格雷厄姆提供的资料，“曼哈顿基金的创始经理人将其在另一家投资管理公司的股份卖给另一家大型机构，金额超过2000万美元。”这与前面我们所引用的资料有出入，但即使是2000万美元，也不影响我们蔡先生此后几十年投资收益率不高的判断。事实上，曼哈顿基金的投资收益率难以令人满意，因此，格雷厄姆说，“就‘管理者’与‘被管理者’的绩效差异来看，这无疑是有史以来差距最大者之一。”由此看来，在蔡志勇眼中只能赚些比存银行多一点的小钱的价值投资者笑到了最后，而价值投资者——不仅是格雷厄姆，还有巴菲特还是聂夫，都对蔡先生不太认同。在罗杰·洛文斯坦所著的巴菲特传记《一个美国资本家的成长》一书中这样写道，“到了1968年底时，牛市逐渐显得底气不足了。公司集团的泡沫都破碎了。查拉尔德·查伊（蔡志勇英文名Gerald Tsai的音译）的曼哈顿基金在305（只）基金中的排行也一落千丈，跌到299位，迫使查伊不得不就此罢手。”聂夫对蔡志勇的看法就更尖刻：“他正如市场狂飙时的昙花一现，而我将他管理的富达基金称之为‘肾上腺素’支配的基金。”不过，我们并不能因为聂夫对蔡先生的态度尖刻就猜疑他的人品，在我看来，聂夫是一个品德高尚的人。前面说过，他管理温莎基金的时间长达31年，不像国内有些基金经理那样频繁地跳来跳去。此外，聂夫还极为敬业，“每当我想做一些个人投资时，我便会问自己一个简单的问题：花费时间分析和温莎无关的投资是否合适？我认为不合适。”这个舍不得花时间为自己做投资的人，却义务为宾州大学管理校产基金长达16年。

　　可能有读者会提出这样的问题：为什么要看聂夫的书？他的成绩不如巴菲特，我们直接学巴菲特好了！

　　不错，巴菲特是公认的股神，可是股神从来都是大量阅读各种投资书籍，从中汲取营养。《彼得·林奇的成功投资》一书出版后不久，林奇就接到了巴菲特的电话，在电话中巴菲特表达了对那本书的喜爱之情。

　　聂夫的选股法则不是很复杂，主要包括以下要素：

　　低市盈率；基本增长率超过7%；收益有保障；总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；成长行业中的稳健公司；基本面好。

　　当然，如何在实践中运用这些法则也是一门学问，聂夫在书中记了一本“市场流水账”，提供了他自1970年到1993年的具体投资思路，这是值得我们细心揣摸的珍贵资料。

　　除了巴菲特的书外，我建议一般投资者先从格雷厄姆、聂夫等人的书学起，然后再读费雪和彼得·林奇等人的书，即先学“价值”，后学“成长”，这也正是巴菲特走过的路。至于为什么要这样，主要是怕大家先看了费雪和林奇的书后成天憧憬着找到增长十几倍甚至几十倍的成长股，再也不肯安下心来学习纯正的价值投资之道。东汉马援说，“效伯高不得，犹为谨之士，所谓刻鹄不成尚类鹜者也。效季良不得，陷为天下轻薄子，所谓画虎不成反类狗者也。”就是这个道理。

　　其实，即使是格雷顾姆的选股法则也并没有因为时间而褪色，海通证券对他的防御价值选股法则进行修正后发现，这一方法无论是在牛市还是熊市都能取得明显的超额收益。

　　不过，“学而不思则罔”，毕竟聂夫的投资绩效不如巴菲特，认真地比较两个人乃至更多成功投资者的异同之处，深入地思考其中的因果关系，对于我们理解价值投资、提升投资回报率必将有极大的帮助。

                                                                              转载自：证券市场周刊

　　(图示)这是一个上证A股4年来的走势曲线图，在讲这个图之前，我先谈一下个人对股市运行规律的一些理解。一般来讲整个股票市场它的运行分为五个阶段：一个是探底阶段，第二个是早期恢复阶段，第三个牛市中期；第四个牛市见顶，第五个阶段是熊市，在不同的阶段，它的影响因素是不一样的，影响因素主要包括四个方面：第一个是它的基本面；第二个是估值因素；第三个是心理上和技术上的因素；第四个是流动性的因素。

　　在这几个因素中，如果说我们大家平常看的报告比较多的话，很多都是从基本面来分析的，有时候我们仅仅从基本面来分析，解释这个市场是没有办法解释的，所以在市场不同的时期，它每一个影响因素，它的影响程度是不一样的，也就是说影响因素所占的权重是不一样的。一般来讲在牛市见顶的时候，或者是说在熊市探底的时候往往是心理的因素和流动性因素占据了相当大的比例50-60%，真正的基本面因素它的影响在什么呢？在牛市的中期。所以我们看一下自2005年来，我们国家A股整个的走势，基本上符合这个逻辑，也就是说也经过了2005年的探底阶段，基本上到一千点，然后到2006年早期的恢复阶段，鉴于2007年5.30之前是牛市的中期，到5.30，08年的年初我们牛市见顶，经过07年底4800到08年5500点的反弹后，进入熊市，所以一些专家说到2000点以下是熊市，我是不同意这个观点，熊市最基本的特征我前面已经说了，在熊市见底的时候，就是大家感到恐慌，感到我们很多同志让他做股票，非常厌恶。我们知道“5.30”的时候，整个市场出来一个观点“黄金十年论”，有“黄金十年”，然后讲能涨到8000点，这个是很典型的，大家都是狂喜，推断这个市场是多少。到目前现在的情况下，也还是大家的心理作用，包括流动性起了一个很主要的作用，我们担心什么？我们担心金融危机、我们担心经济衰退、我们担心大小非限售股解禁的压力，这是我们的恐慌，所以我们过去从市场的走势知道目前这个市场基本上处在一个筑底的阶段，这是第一个问题。

    那么这个底在什么地方？从我们估值的角度来看，从我们最常用的指标来看，市盈率已经见底了，也就是15倍左右，（这个数据是上交所最新的数据）和05年时差不多，从历史看，沪市的整体市盈率总是在20倍至60倍波动。就是说，不管指数如何涨跌，整体市盈率总是呈现区间波动的态势，指数会呈现波浪式上升不断创新高的趋势，市盈率不会。但是市净率还没有见底，市净率最低的时候是在1.58倍左右，我们现在还在2倍附近。这个里面大家注意一下，我们在做投资的时候一定要注意，我们的市净率也好，市盈率也好有一个数据，我们现在用的数据都是07年年报的数据，这样会给我们投资者一个误导，因为我们很多市净率都是07年年报业绩来算的，容易造成误导。所以整个市场来讲，包括保险、石化，它的市净率是比较高，所以整个一来，特别是保险这个行业，市净率也好，市盈率也好一下子推高了，因为几大公司正好是在牛市的时候上市的，所以整个市场存在这样的泡沫，目前还有一点在市净率上来讲有一点高估。

　　下面我们看一看2009年整个影响A股市场的主要因素。这里我就遵循前面讲的逻辑，一个是对股市基本面、估值、流动性这些影响因素，我们总结一共是四个因素，第一个是金融危机和经济衰退的影响；第二个是国内需求的减缓跟企业盈利的下滑；第三个因素是政策面的影响，新出台的保增长、扩内需的一个宏观经济政策具体的调控措施；最后一个因素是大小非解禁对市场的影响。

　　第一个，金融危机，目前美国实际上经济已经到了衰退的大门口，欧洲目前的经济景气度也不高、日本的经济近十年萎迷不振，这样金融危机是对出口依赖程度高的国家经济影响已显而易见。由于美国的金融危机的爆发，先是房地产泡沫破灭以后，次贷危机，金融危机、使西方很多消费者财富大幅缩水，建立在信用的基础上就是贷款基础上的消费大幅下降，下降以后进口需求减少，中国由于外贸出口是在GDP增长中贡献比较大，我们对外贸的依存度也是在30%、40%，在这样的情况下受金融危机的影响，所受到的冲击相当大，我们对美国、欧洲、日本它的出口这里有一个数据，占了47.62%，07年受到很大的影响，加上香港有60%以上，再一来我们的受影响比较大的外资企业，外资企业占到57%，所以整个来讲中国的外贸出口和外商直接投资受到很大的影响，我们的长江三角洲受到很大的影响，包括山东半岛大影响，很多企业关闭，这个是非常明显的。我们从官方，非官方的途径，都可以了解到。（举例：中央二台的经济半小时在本周播出的一个片子，采访的就是河南平顶山）

　　另外房地产市场的低迷对经济也产生很大影响，这里最简单一方面是对钢铁、水泥很多建材的需求量大幅下降，另外一个我们建筑的工程量施工工程基建都有很大的影响，更重要是我们对房屋的装璜、家电、家居的家具也减少，还有一个给银行的房贷带放贷质量下降的风险，这个是很明显的，这里有一个数据，就是钢铁、水泥、煤炭、铜和铝的需求下降是非常明显的，这个产品和资源需求主要集中在房地产，当整个原材料价格下降的时候对这些需求也会减少。

　　因此国内的经济我们判断已经进入了一个周期性、阶段性调整的阶段，周期性调整就是从GDP的调整可以看出来（如图），目前提出的口号是保八。我们98金融危机有一个低谷调整了，现在也开始有一个调整；另外一个我们的一个结构性调整，结构性的调整就是很简单的了，一个是外贸出口的下降，我们从三个月的平均看，这个趋势是很明显的；另外一个是房地产的景气指数，所以我们原来依靠外贸和房地产这两个驱动力，这两个轮子驱动的产业结构就面临一个调整的局面，还有一个就是物价指数大幅下跌以后，有一个通缩的风险，通缩的风险就是流动性，大量的钱存到银行里面去，不能放贷，这是很典型的，所以现在国家的政策就是，降息，加大投资，剌激消费，扩大内需。四万亿就是这么出来的。

    在这个背景下，扭转经济增速下滑的关键就在于宏观经济刺激政策能否得到有效落实并取得积极成效。我们认为，如果2009年各项保增长的措施得到切实执行，中国经济增长率有望达到8%的增长水平，2009年A股市场有望在经济增长拐点附近迎来一次较好的超跌反弹机会。具体就看这四万亿是如何花的（本周央行公布的12月货币信贷指标显示出这四万亿的投资已经有了一定的成效），退后想一步，如果2009年考虑到国际国内不确定因素的增加，为了保持经济增长，不排除政府会再次出台其他超预期的刺激经济方案，超出预期的措施出台。考虑到中国的具体国情，政府决策对于经济的影响是绝对不能忽视的。因此我们预计，在2009年，这些政策出台必将会给A股市场带来波段性操作机会。

    4、“大小非”减持情况。2009年是“大小非”集中减持的高峰期。面对这么大的减持压力是从来没有过的，但是，我们要客观，理性的对它进行一个综合的评价。这里有一个数据，2009年大小非解禁股大概是6800万股左右，这个是2008年的4.2倍，就是限售股的解禁对市场的影响，在刚开始的时候不是很明显，但是有一个累积效应，当解禁累积到一定程度之后对市场会有一个压力。我们可以对这个6800万股算一笔帐，大概是这样的，6800万股里有4073多万股是中行和工行的股份，中行和工行的大股东汇金公司目前还在二级市场增持，基本上这4千万股控制住了，所以减了4千多万股，还剩下2千多万股的大小非，我们再算一下，从08年11月份以前整个限售股解禁多少呢？解禁量是1238万股，减持的量是多少，278万股，基本上就是大非减10%左右，小非减45%左右，按照这个减持的比例在2009年计算一下，大致的区域范围是400至600万股，所以这个减持量我觉得如果说市场在3000点以下运行的话，它对整个市场的压力不是我们想象那么大。另外一个我们看一下A股市场上现在已经全流通的股票，有大概80家股票都是100%的全流通，我们看一下他们的股价走势，在前期基本上都出现了“大小非一解禁，股价就跌”的走势，但到目前已经出现了分化，有的股票大小非解禁后，股价不仅没跌，反而出现上涨，这是一个值得我们关注的信号。例如：金风科技（002202），中国太保（601601），这里的报道相当多，大家有兴趣的话可以关注一下它们的背景。从这里反映出一个问题，市场跌到这个点位，连搞实业的人对它都感兴趣了，应该说这个市场现在是有投资价值的。

三 09年A股市场展望

    现在可能是在座各位最关心的就是A股市场什么时候见底，什么时候回升。我们也没有其他的参考依据，不过有一点，根据美国的经济周期和股市的运行，有一个规律，这个规律就是从1948年开始，到1991年美国历次经济周期性调整的过程当中，股市一般是提前5个月见底反弹，也就是说股市往往是提前于经济见底五个月左右，而且反弹的力度一般是23%左右，当然如果调整的时间越长，反弹的力度就越大一些。那么根据一些经济学家的预测，2010年中国的经济有望恢复增长，如果这个前提和假设成立的话，个人认为今年市场将会形成一个大的底部区域，定性的认识应是一个大的箱体振荡。具体的点位，我们把部份券商的预测提供给大家，大家可以仁者见仁，智者见智。

    谈一点个人的感受，从股市二十年的历史上来看，08年初，上证A股5261点，到去年的12月31日是1820点，跌幅65.4%，如果要从最高点至最低点1664来算的话，跌幅达73%，可以说是中国自有股市以来的第二大跌幅，（第一跌幅为93至94年的78.6%），可以说是股灾也不过火。08年发生的事情太多了，几十年不遇的事情，我们都碰到了，世界性的金融危机，最糟糕的事情都出现了，难道在09年里还有什么比这更可怕的事出现，没有了，我记得在98年东南亚经济危机时，国家通过基础设施建设拉动投资带动GDP的增长，到了两千年，我们的经济又恢复增长。现在国家采取的措施和那次很相似，我相信金融危机会过去的。

　　　最后我们看一看2009年市场的投资机会。一个判断是2009年整体的机会是取决于市场的流动性，流动性，说白了就是资金，现在银行一年期的存款利率是2.52%，现在市场上流行一种观点，就是银行利率仍有下降的空间，前一阵子我看到一篇文章提到利率最低有可能降到1.44%，且不说准确与否，但目前货币环境的确是相当宽松，对于股票市场中长期的走势将起到积极的影响。另外一个2009年整个市场由于保增长、扩内需的政策会带来阶段性和结构性的机会，阶段性的机会我们已经见到了就是去年11月10号以来，整个就是阶段性的反弹，另外结构性的机会就是跟4万亿投资有关的，就是水泥、工程机械、3G有关的这些，2009年随着这些具体的政策措施实施以后，同样是这一些行业具有投资的机会，具体的行业板块，下面还会让营业部的苏经理给大家做进一步的分析。还有一个是，2009年随着市场趋向于全流通以后会带来很多的并购机会，我们国家A股市场并购数量最多的是发生在04、05年，当时市场也是极度低迷。所以市场发生并购就是说整个市场由于大股东持股比例大幅减少以后，市场的流动性增加以后，就会活跃，就有大量并购重组的题材。

　　2009年投资建议：短线为主，波段操作，保持良好的心态。

    最后给大家的一些投资建议，根据刚才对市场的分析，2009年的投资建议从总体上来讲，应该以防御为主，这个防御什么意思？防御就是说有几种方式，一种方式在行业板块的选择上，选择一些中小市值的行业和公司，如中小板块整体近期走强，还可以结合消息面的变化进行判断。还有一个我们在操作上以短线操作为主，我不是不主张大家做长期投资，选择好的品种做长期投资虽然也可以，但一般而言，如果一支股票半年不涨，心态很难控制，弄不好很难坚持下来，我建议大家做一个短线的投资为主，波段投资，这样可以保持一种获利。另外一个我们控制好自己的仓位，还有就是股票类的占你所有投资品种的比重，一般来说不要超过50%，说白了就是不要满仓操作。还有一个我们在选择投资品种来看，我不建议大家买开放式的股票型基金，因为在波动时期买波动性基金不会获得收益，还不如买活跃性股票。在操作上可以根据市场特点做一些波段性的操作。重点布局就是保增长、扩内需相关的板块，如基建板块。我就说到这吧。

                                                                                   参考资料：浙商证券报告等

上市公司是好是坏的评判标准通常涉及它的竞争优势、管理水平、以及市场领导力三方面。而一家好的上市公司究竟是否就是值得投资的好公司呢？市场上对这个问题的争议从来就没有间断过。那么，在判断一家好的上市公司是否具备投资价值时，我们又应当观察哪些因素呢？看看下面说的吧。

曾几何时，选股是那些为数不多的具有非常专业知识和技能的人做的事情。而如今，由于有大量的个人理财需求出现，推动了越来越多的个人投资者加入独立选股和炒股的行列中。通过互联网的知识传播，他们使用各种各样的选股方法独立选股。另外，各种消息和新闻的传播速度也由于网络媒介的存在而大大加速，催生了股票评估的更新速度和股价上涨速度。

但是，虽然选股的人变了，但成功公司特质是不会发生改变的。业绩（EPS）、净资产收益率（ROE）、估值，这是我们衡量好公司是否具备投资价值时使用的三大永恒指标。

（1）业绩 EPS

公司业绩是衡量股票是否值得投资的一个重要指标之一。撇开账面利润（Book Value）不谈，如果缺少对公司业绩的分析，就无法对公司投资价值做出判断。投资者买入某只股票的依据是对公司未来业绩的判断，而非当季业绩的数据。

衡量业绩的途径很多，最主要有以下三种：业绩增长、业绩稳定性、业绩质量。

业绩增长

业绩增长常以百分比的形式表现，即，业绩增长率，通常有同比增长、环比增长两种计算方式，从时间跨度上分，又有年度/季度/月度同比增长的算法。观察业绩好坏，最基本的一点是，当季业绩必须是同比增长，而不是同比减少。虽然有人会辩论说，我们应当更关注未来业绩，而不是当前业绩。但如果你想要对一个公司有更深入的了解，你就不得不重视公司任何时候的业绩状况，这一点通过绘制业绩跟踪图就可以做到。

对业绩好坏做出判断时，除了在纵向上对比公司历史业绩外，我们还必须在横向上对比公司与其他上市公司的业绩增长率。例如，假设某家上市公司（暂称为A）的年度业绩增长率为5%，而市场平均业绩增长率为7%，那么显然这家公司的业绩增长并不诱人。再比如，如果A的年度增长率为7%，市场平均增长率为5%，表面上看起来似乎不错，但我们把它和同行业中的竞争公司B对比后发现，B的年度业绩增长率为10%，那说明A的业绩还是不够吸引人。

业绩稳定性

稳定的业绩盈利能力预示着上市公司的盈利能力是可预知的。通常来说，业绩增长的稳定性体现在两个方面：（a）业绩增长与主营业务的收入增长同步，即业绩增长并非来自于不可持续的一次性收入；（b）业绩增长也有可能来自于公司费用的压缩。

总的来说，判断业绩增长的来源，以及对比行业内同类公司的业绩增长状况是衡量业绩是否稳定的最主要方法。

业绩质量

衡量业绩质量在这的意思是指业绩是否具有真实性，是不是仅仅是账面业绩而已。这项工作因为对专业性知识的要求较高，通常由专业人士完成。但作为普通大众投资者，我们还是有一些简单的方法来识别。比如，假如一家公司的业绩是同比增长的，而同期的生产成本却是增加的，并且收入还是下降的，那么，你对这家公司公布的业绩增长可就得打个问号了，公司报表经过粉饰了？

（2）净资产收益率 ROE，Return on equity

净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比。公式如下：

ROE = 净利润 / 股东权益

ROE是对上市公司运用资金盈利能力的考量，是一项重要的估值指标，它既可以用来纵向比较，也可以用于行业性质不同的公司间对比。考察ROE的时候，不仅要看ROE是否增长，还要看其质量如何（是否存在偶然收益），才能确认股价上涨是否合理。

（3）估值指标

我们运用PE、PB等这些估值指标对公司股价做出判断时，千记不能把这些指标分割来看，，除了纵向的历史对比，还应该多与其他公司的指标横向对比。

如何找到这些数据

为了更好更全面的运用指标，数据搜集是必要的工作。虽然发达的网络为我们提供了数据搜集的便利性，你甚至可以免费得到一些数据。但是，“天下没有免费的午餐”这句话从来都不会过时。你付出多少，你就得到多少。免费获得的数据通常都是原始数据，即便经过整理和统计，也很可能是过了最佳投资时间点的数据。所以，要么你就勤奋些，从上市公司网站或巨潮网上下载定期报告，自己动手做数据统计和分析。要么你就支付一笔费用加入某些中立性质的（不以在二级市场交易为盈利途径）服务类网站。当然，我们更倾向于大家都能自己亲自做数据分析，因为通过阅读报表，你可以加深对公司的了解。

总结

判断好公司是否具备投资价值的途径尽管很多，但检查公司业绩、ROE和估值指标无疑是其中最有效的方法：

·业绩增长固然重要，但其稳定性和质量同样必须重视；

·ROE指标固然重要，但也仅仅是衡量公司资金盈利能力的第一步；

·所有的估值指标都必须综合起来考察，而且除了纵向比较外，横向比较同样不可缺少。

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资金管理是通过对交易风险和潜在盈利的分析，来决定对风险的承受程度并且通过交易资金量的管理来控制风险，保证盈利最大化。

多数的交易者总是在口头上声称他们重视资金管理，但他们却花费大把的时间去寻找完美的交易系统或者进入时点，而忽视了资金管理的重要性。

而资金管理的重要性体现在应对风险上。作为投资交易的参与者，每个人都会经历亏损的交易。而经历过亏损的投资交易者都知道，出现一定幅度的亏损后，要想回到盈亏平衡点，就意味着更大程度的涨幅。如果亏损幅度达到了50%，要重新回到盈亏平衡点，就需要100%的涨幅。正是因为这种下跌和上涨的幅度差异存在，大幅度的下跌对于投资盈亏有着多大的杀伤力是不言而喻的。

因此，那些获得长期成功的投资交易者才会如此注重对损失的控制，也只有做好了对损失的控制，才打下了长期盈利的坚实基础。而通过控制交易资金的合理管理，则是非常有效的手段。投资交易者都喜欢听那些传奇人物凭借小资金暴富的故事，但这些传奇人物中的不少人，最后都因为缺乏风险控制而倾家荡产，而这却是投资大众常常忽略的。

所以，想要获得长期的成功，必须要学会控制风险，以下是一些交易资金管理的准则：

1、每次交易只投入整体资金的小部分，具体的百分比可以根据整体资金量的情况和风险来判断，但每次最好不要超过20%。对于交易者而言，多次交易和多个交易品种的组合完全可以实现不错的收益累积效应。

2、将整体投资风险的风险控制在20%以下。也就是说，对于任何交易品种，都不要让损失超过本金的20%，这样至少还可以保有80%的本金。

3、保持收益和风险比最少在2：1的水平，最好能在3：1以上的水平。也就是说，如果每次交易承担1倍的风险，就要做到平均每次交易至少有2倍以上的潜在收益。

4、对风险程度要清楚并且实际，不要自欺欺人。比如，在期货投资市场、高杠杆、波动性大的投资品种上，一定要清楚可能发生的风险程度。

5、了解市场和交易品种的波动性，根据波动的大小来调整仓位的轻重。在波动性大的市场和品种上，要采取更严格的资金管理。另外，注意整体市场变化对交易品种波动性的影响。

6、清楚品种配置的相关性。基于相似的理由同时配置同一板块的3支股票对风险分散的帮助不大，因为这3支股票的相关性很高，这实际上相当于在同一题材上以3倍的仓位持有，相应的风险也是3倍。

7、锁定部分账面盈利。如果你幸运的赶上了某支股票短期内的持续上涨，一定要锁定部分盈利，让其余部分的盈利去增长。

8、交易次数越多，每次交易的资金就应该越少。否则，一次倒霉的交易就会让你遭受严重的损失。交易次数少的投资者可以相应提高单次投资的资金比例。但无论如何，都不要忘了第1条和第2条。

9、确保你在合理地投资。现实中没有完美无缺的交易，如果有，那肯定是指那些把风险控制到最低的大宗交易。这些准则会帮助你在投资市场上长期生存下去。

10、永远不要给亏损的交易补仓。如果错了，那么承认并且退出。一错再错并不会让你正确。

11、采用合理的建仓和加仓策略：金字塔加仓策略。首先，加仓的前提是只给赢利的交易加仓，所谓金字塔的加仓策略是指：新增的资金不能超过前次买入的资金，保证第一次买入的是最大的头寸。例如：第一次买入1000股，在赢利的前提下加仓，加仓的数量应该低于1000股，这里以600股为例，如果继续赢利，那么再次加仓300股。这样，即使加仓后股价开始下跌，也不会对前期的盈利有较大的影响，无论进退都较为从容。

12、设置止损。

13、达到盈利目标后主动减仓。当交易的盈利达到预想的收益风险比时，主动了结部分仓位，将利润拿到手中，剩余部分按盈利状况重新设置止损。

14、了解你所参与的市场，尤其是衍生品交易市场。

15、致力于控制交易最大跌幅在20%-25%。一旦跌幅超过这个比例，要想再回到盈亏平衡就会非常困难。

16、当遭遇连续的损失后，要主动停止交易、重新评估市场环境和交易的方法。遭遇连续的亏损后，无论损失的大小，有些东西一定已经发生了变化。原来判断市场和价格的基础可能已不复存在，这时候停下来，去研究那些导致你损失的原因。站在市场外面，永远不会导致你亏损。

17、考虑亏损带来的心理影响。很明显，没有人喜欢亏损。对于亏损，每个人的反应又是不一样的。不同的反应可能带来一系列的变化和影响，导致你无法继续正确的交易。不妨设想一下，如果自己亏损了百分之几十的时候会什么样的情况？这种心理锻炼，会帮助你更加谨慎地看待风险。

以上是关于资金管理的一些要点，虽然不是精确的科学，但的确可以帮助交易者避开大部分的交易问题和麻烦。那些在市场上长期生存的交易者们不仅仅是研究交易的方法，他们也会研究与之相关的风险。所以，建议喜欢交易的你也这么做。

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