2008.2月刊  投资理财  文/袁克成

评价公司的核心指标——净资产收益率

购物时，我们都希望买到价廉物美的商品，买股票也是这个道理。在某种程度上，市盈率的作用就是评判一只股票是否价廉，判断一只股票是否物美则用另一个指标——净资产收益率。

什么是净资产收益率

净资产收益率是反映上市公司盈利能力及经营管理水平的核心指标，其计算公式是：净资产收益率＝净利润÷净资产。其中净利润指年度净利润，净资产指年报中上市公司的净资产额。

我们知道，上市公司的资产中，除去负债，其余都是属于全体股东的，这部分资产我们称其为净资产。这个净资产就如同做生意当中的本金，如果有两家上市公司，A公司一年赚1亿，B公司一年赚2亿，仅从这些数据看，我们根本无法判断哪一家公司经营得更好一些，因为不知道A、B两家公司赚这些钱时用的本金(净资产)是多少。如果A公司的净资产是5亿，B公司的净资产是20亿，那么可以肯定地说，A公司的盈利能力要比B公司强得多，因为A公司的净资产收益率是20%，而B公司则是10%。

通俗地讲，如果先不考虑股价的因素，好公司的标准当然是那些很会赚钱的公司，而净资产收益率就是用来告诉投资者一家上市公司赚钱的能力怎么样，赚钱的效率高不高。

投资者在看上市公司年报时，还会遇到两个相当冗长的名词：扣除非经常性损益的净利润为基础计算的净资产收益率、扣除非经常性损益后的净利润为基础计算的加权平均净资产收益率。

这两个看着让人头晕的名词其实并不难懂，所谓非经常性损益，我们会在以后单独介绍，它大概的意思是指飞来横财或飞来横祸。所谓扣除非经常性损益的净利润，就是在净利润当中将横财或横祸去掉。而加权平均呢，是因为上市公司在一年中可能会由于发行新股融资等因素导致净资产突然增加，只有将这个因素考虑进去，净资产收益率的计算才能更加客观地反映上市公司的盈利水平与经营状况。至于加权如何计算，公式比较复杂，一般投资者也没有必要了解透彻。

每股收益是烟幕弹

应当说，在所有评价上市公司的常用财务指标中，净资产收益率是最重要的(市盈率由于考虑了股价的因素，本质上不属于财务指标)。

也许一些投资者并不认同这一点，他们最关心的还是每股收益。事实上，如果每股收益不与股价相结合进行分析——其实就是分析市盈率，每股收益的单独存在就没有什么意义了，因为由于送红股、转增股本等原因，每股收益的变化与公司经营优劣与否没有任何关系。巴菲特就认为每股收益是个烟幕弹，公司的净资产收益率更能说明问题。

有一点需要提请大家注意，观察净资产收益率至少要看过去三年的指标，如果公司没有经过大的资产重组，最好看看自其上市以来每一年的净资产收益率。

这是因为，由于融资、投资进度等原因，只看一两年净资产收益率，有可能无法真实全面地反映上市公司的盈利能力，而连续几年净资产收益率足以将上市公司的盈利能力暴露无遗。

越过隐形的坎

观察一家上市公司连续几年的净资产收益率表现，我们会发现一个有意思的现象：上市公司往往在刚刚上市的几年中都有不错的净资产收益率表现，但之后这个指标会明显下滑。

这是因为，当一家企业随着规模的不断扩大、净资产的不断增加，必须开拓新的产品、新的市场并辅之以新的管理模式，以保证净利润与净资产同步增长。但这对于企业来说是一个很大的挑战，这主要是在考验一个企业领导者对行业发展的预测、对新的利润增长点的判断以及他的管理能力能否不断提升。

有时候，一家上市公司看上去赚钱能力还不错，主要是因为其领导者熟悉某一种产品、某一项技术、某一种营销方式，或者是适合于某一种规模的人员、资金管理。但当企业的发展对他提出更高要求的时候，他可能就捉襟见肘、力不从心了。

因此，当一家上市公司随着规模的扩大，仍能长期保持较好的净资产收益率)，说明这家公司的领导者具备了带领这家企业从一个胜利走向另一个胜利的能力。对于这样的企业家所管理的上市公司，我们可以给予更高的估值。

不能比利率低

上市公司的净资产收益率多少才合适呢？一般来说，上不封顶，越高越好，但下限还是有的，就是不能低于银行利率。

100元存在银行里，现在一年定期的存款利率是4.14%，那么这100元一年的净资产收益率就是4.14%。

如果一家上市公司的净资产收益率低于4.14%，就说明这家公司经营得很一般，赚钱的效率很低，不太值得投资者关注。

你在认购新股时有没有想过，为什么一家上市公司的每股净资产是5元，而新股的发行价格会是15元。也就是说，为什么原来只值5元钱的东西能卖到15元，这就是因为这家上市公司的净资产收益率可能会远远高于银行利率，于是上市公司溢价发行的新股才会被市场所接受。

可以说，高于银行利率的净资产收益率是上市公司经营的及格线，偶然一年低于银行利率或许还可原谅，但如果长年低于银行利率，这家公司上市的意义就不存在了。正是因为这个原因，证监会特别关注上市公司的净资产收益率，证监会明确规定，上市公司在公开增发时，最近三年的加权平均净资产收益率平均不得低于6%。

看一眼负债率

虽然从一般意义上讲，上市公司的净资产收益率越高越好，但有时候，过高的净资产收益率也蕴含着风险。比如说，个别上市公司虽然净资产收益率很高，但负债率却超过了80%（一般来说，负债占总资产比率超过80%，被认为经营风险过高），这个时候我们就得小心。这样的公司虽然盈利能力强，运营效率也很高，但这是建立在高负债基础上的，一旦市场有什么波动，或者银行抽紧银根，不仅净资产收益率会大幅下降，公司自身也可能会出现亏损。

这就像炒房子，如果一套房子的价格是100万元，你只需首付30万元就买了，一年后这套房子升值到200万元，你卖掉房子，赚了将近100万元，你的净资产收益率就超过300%。虽然净资产收益率很高，但你要知道，你是在负债经营，其实是借了银行的钱(银行按揭)炒房。如果这套房子没有升值而是贬值，那你的风险可就大了，如果房价一年后跌到70万元，你再脱手，可就是把本金30万元都亏光了。

对上市公司来说,适当的负债经营是非常有利于提高资金使用效率的，能够提高净资产收益率。但如果以高负债为代价，片面追求高净资产收益率，虽然一时看上去风光，但风险也不可小觑。

有些股民一遇到上市公司发行新股再融资就反对，认为这家公司的净资产收益率远远高于银行贷款利率，根本不必向股民再融资，可以向银行贷款经营呀，这样可以大大提高净资产收益率。其实上市公司再融资有时是为了降低经营风险，这恰恰是对股东负责的表现。

与市盈率相配合

我们以价廉物美比照市盈率与净资产收益率，其实这也说明净资产收益率与市盈率两个指标相配合，可以较好地判断一家上市公司是否价廉物美，具不具有投资价值。

分析一家上市公司是不是值得投资时，一般可以先看看它的净资产收益率，从国内上市公司多年来的表现看，如果净资产收益率能够常年保持在15%以上，基本上就是一家绩优公司了。这个时候再看看其市盈率如何，如果其市盈率低于市场平均水平，或者低于同行业公司的水平，我们就可以将这只股票列入高度关注的范围。

给上市公司卸妆——财务篇之非经常性损益

女孩子出门，总要化妆，别人看了也会觉得好。但上市公司若是化妆，那可就害人了，投资者希望看到的是上市公司素面朝天的本来面目。为了能给上市公司卸妆，中国证监会引入了一个概念——非经常性损益，它对于投资者准确把握上市公司的真实价值具有不可替代的作用。

1号文件

中国证监会为非经常性损益下的定义是：公司发生的与主营业务和其他经营业务无直接关系，以及虽与主营业务和其他经营业务相关，但由于该交易或事项的性质、金额和发生频率，影响了正常反映公司经营、盈利能力的各项交易、事项产生的损益。

如果大家觉得这个定义看不太明白,那通俗一点讲，非经常性损益就是飞来横财或飞来横祸。打个比方说，如果你的工资收入是经常性损益，你中彩票就是非经常性损益，丢失钱包也属于非经常性损益。

观察非经常性损益，对准确判断公司投资价值来说很重要。比如说，一些上市公司通过一次性资产置换产生的利润往往占到年度净利润的大部分，如果不把这部分利润列为非经常性损益，投资者只看净利润总额，可能会产生错觉，认为上市公司本年度生产经营搞得不错。这就像一个人年薪5万元，但中彩票得了5万元，于是就对外宣称自己年收入10万元，如果你以其年收入10万元的数据判断这个人的生活水平与工作能力，那就大错特错了。

非经常性损益不属于会计科目，仅看财务报表，投资者无法清晰甄别哪些收入是上市公司非经常性损益，因此证监会除了给它下了定义之外，还不厌其烦地列出了十五种应认定为非经常损益的事项。中国证监会颁布的《公开发行证券的公司信息披露规范问答——第１号文件》就是对非经常性损益的使用进行规范。

证监会之所以如此重视非经常性损益，主要目的就是减少上市公司利润操纵的现象，使投资者更加方便更加可靠更加准确地了解上市公司生产经营的真实状况，也就是说，既不能让飞来横财使投资者高估了上市公司的盈利水平，也不能令飞来横祸使投资者低估了上市公司的赚钱能力。

操纵利润的法宝

非经常性损益包括横财与横祸，但现实情况中，绝大多数是横财。大多数上市公司在一年中或多或少会发点小财，这本没什么不好，但问题在于一些上市公司试图在非经常性损益上做文章，将它作为“化妆品”，成为粉饰业绩、调节利润的法宝，并以此来制造“迷人”的幻象。

上市公司的小把戏，主要有以下几种:

第一，失而复得。上市公司卖出一批产品，货款还未收到，计账时就将这笔业务列为应收账款，如果几年都没收回来，那么就得计提损失了。比如说，公司有1万元货款5年没收回来，就得做好最坏的打算——这1万元打了水漂，为此，就得将这1万元视为坏账当作企业的费用。但如果这笔钱后来又收回了，那就是意外之喜了——本来已经当作死账提了费用，在收回的当年，企业的利润就可以增加1万元。

有的上市公司动起了歪脑筋，故意将一些可以收回的账款视为坏账，等到哪一年经营惨淡业绩不好的时候再收回来，这样当年的利润就可以增加。

除了死账收回外，上市公司还会在其他方面耍“失而复得”的把戏，比如说资产减值冲回、存货跌价冲回等等，其方法与上面的例子一样。

第二，财政补贴。顾名思义，财政补贴是指地方政府送给上市公司一笔钱，通常是政府从扶持或政策导向角度出发给予企业的一种资金支持。

政府送钱给上市公司当然是好事，这一点无可厚非，但有些地方政府出钱的目的主要是防止上市公司连续亏损。按照规定，上市公司连续三年亏损就要退市，一些地方政府为了不使自己控股的上市公司退市，于是就拿出一笔钱，使上市公司度过危急关头。

可能会有投资者讲，政府这样做，应当欢迎呀。对于那些持有这些亏损公司股票的投资者来说，自然是好事。但对证券市场整体来说可就不是好事了。一个健康的证券市场跟人一样也需要新陈代谢，把经营不善连续亏损的公司从上市公司的行列中剔除，将有限的上市资源给予业绩优良的公司，有利于证券市场的健康发展。

第三，卖家当。有些上市公司为了不亏损或者使业绩好看，会变卖公司的资产。比如说，公司有一块地，买了几年，地也升值了，本来这块地是打算用来建新厂房的，但一看今年要亏损，为了扭亏,就把地卖了。对上市公司而言，卖家当固然可以提高某一年的业绩，但从长远看，这种败家的行为会对上市公司的可持续发展造成损害。

上述三种小把戏得来的收益都属于非经常性损益，虽然算在事发当年的利润中，但投资者千万别将它们与靠主营业务得来的利润混为一谈。

在个别情况下，非经常性损益也会体现为另一种现象，就是在某一个会计年度,上市公司突然由于非经常性损益导致业绩大幅下降甚至巨额亏损。这种现象一般是上市公司对以前年度发生的未披露的损失、潜亏在一年中进行集中释放。这种情况在上市公司重组时较常见，新的控股股东来了,习惯将以前藏着掖着的坏账、损失、费用一股脑儿全亮相，这样才有利于公司轻装上阵。这种现象对上市公司来说是有利的。投资者对潜在问题一次性释放完的上市公司可以保持关注，在一般情况下,风险释放过后的上市公司会有比较好的业绩表现。

透过现象

包含非经常性损益在内的利润指标虽然是公司业绩的真实反映，但如果不排除非经常性损益的因素，可能会干扰投资者对公司主营业务或其他正常投资活动的盈利能力或回报的判断。

查看上市公司年报时，我们会看到两组不同的数字：

净利润和扣除非经常性损益后的净利润；

净资产收益率和扣除非经常损益后净利润为基础计算的净资产收益率。

使用上市公司盈利指标以及以利润为基准的估值指标，最好使用剔除非经常损益后的数字，这样才能透过现象看本质。因为扣除后的指标是上市公司盈利能力更加真实的反映。

投资者要理解这样一个道理：上市公司定期公布财务指标是在向我们进行工作“述职”，我们看这些述职报告，不仅是想知道上市公司过去干了些什么，更重要的是以这些述职报告为基础判断上市公司的盈利能力、领导者的管理水平，进而预测上市公司将来会怎么样，因为任何一只股票的价格都是建立在对该公司未来收益的预期上的。基于这样的目的，就有必要剔除那些有可能妨碍我们正确把握上市公司价值内涵的因素。

研究报告时，除了要仔细看非经常性损益的情况，还要认真看看会计报表中的利润表，利润表中有三个会计科目——主营业务收入、主营业务成本以及主营业务利润。投资者应当仔细观察上市公司这三个会计科目的变化，因为它们基本上不涉及非经常性损益的问题，而主营业务是上市公司的立足之本、发展之源，如果主业不兴，单靠一些意外之财得过且过，这家上市公司八成没什么希望。

孰低原则

除了在定期报告中会出现非经常性损益之外，还有两个地方也会出现非经常性损益。

一个是上市公司公开增发新股。按照证监会的规定，上市公司在公开增发时，最近三年的加权平均净资产收益率平均不得低于6%。这里的净资产收益率计算时所使用的净利润数据是以扣除非经常性损益的净利润，与没有扣除时的净利润相比较，哪个低算哪个。有些上市公司由于非经常性损益体现为损失(即非经常性损益为负数)，扣除后的净利润与扣除前相比反倒增加了，而采取孰低原则，可以说要求更加严格。

另一个是股权激励。上市公司在实施股权激励时会设定一些业绩目标，如果能达标，就可以实施股权激励。业绩目标主要包括净利润增长率、净资产收益率等指标，在计算这些指标时，也会考虑非经常性损益的因素，一般来说，用到净利润的时候也会采取上述的孰低原则。

投资者要特别关注这两个地方，判断上市公司是否能够达到公开增发的标准，或者是否可以达到股权激励的要求，要记住这个孰低原则，否则很容易产生误判。

现金为王——财务篇之经营现金净额

炒股票讲究落袋为安，账面上赚了钱还不能说胜券在握，投资者评价上市公司时也应该这么严格要求。上市公司仅仅账面利润好看还不行，现金拿到手才算真正盈利。上市公司财务报表中的经营活动产生的现金流量净额(以下简称经营现金净额)，在某种意义上就可视为现金版的净利润。对投资者来说，账面版净利润、现金版净利润都要看，不可偏废。

一手交钱一手交货

企业做生意与在市场上买菜不同，一手交钱一手交货的情况很少，多数情况是货先交了，钱过一段时间再付。而企业的会计制度中却不用等货款到账，只要交了货，就可以在销售收入的账里添上一笔。这种记账与到款不同步的现象造成一个问题，一旦将来货款只能收回一部分或者根本收不回，那么，已经在定期报告中公布的销售收入可就有水分了，在销售收入的基础上核算出来的净利润也同样有水分。

为了解决这个问题，企业的会计报表中，除了资产负债表、利润表，还有一个现金流量表。这个现金流量表中的经营现金净额，简单地说，就是按照一手交钱一手交货的原则来核算的企业的净利润。

有的投资者可能会想，既然现金流量表没水分，那干脆只看这个表。这也不行，利润表在某种程度上是对未来情况的合理估计，虽然可能有水分，但时效性很强，而现金流量表虽然没水分，但时效性太滞后。比如说，企业做了一笔大买卖，货也交了，但钱还没到账，如果没有利润表,投资者就无从知晓了。因此，两张表、两个数据(净利润与经营现金净额)都要看，它们是从不同侧面对企业的经营状况进行描述。

投资者在阅读上市公司的现金流量表时，除了经营现金净额之外，还会看到投资活动产生的现金流量净额、筹资活动产生的现金流量净额，这两个数据相对经营现金净额的重要性差不少，普通投资者不看也无妨。

预警指标

经营现金净额的第一大作用是预警。

我们可以将经营现金净额与净利润进行比较，如果经营现金净额明显低于净利润，那就得小心了。

通常情况下，导致出现上述现象的主要原因，一是公司销售回款速度下降，卖出货后没收回钱；二是存货出现积压，采购来的原材料尚未形成产品或产品尚未销售。为了验证事实如何，投资者可以查看一下上市公司资产负债表中的应收账款与存货，看看它们的数额是不是明显增加了。如果是，基本上可以断定就是这两个原因导致经营现金净额低于净利润。

投资者不要小看回款速度下降与存货积压问题的严重性。

首先，这说明企业生产的产品不抢手，只有靠赊销才能打开市场，而赊销容易滋生坏账。这等于是给公司未来的经营埋下隐患。

其次，由此产生的经营现金净额减少，可能使企业没有足够的现金扩大再生产，开发新产品。企业很可能要从银行贷款来解决这些问题，这就增加了企业的利息负担。

如果经营现金净额长期明显低于净利润甚至为负数时，那是十分危险的信号，说明企业长期处于入不敷出的状况，特别是当企业负债很高、经营现金净额再为负时，投资者一定要避而远之，因为这种亚健康的状态很可能会突然演化为“大病一场”——巨额亏损。

此外，上市公司以往财务造假案例也显示,造假公司在案发前大都有经营现金净额为负的征兆。因为上市公司财务造假一般是合同作假，把净利润打扮得好看,却会在经营现金净额上露出马脚——由于现金流造假成本太高，造假者大多不会在这上面做文章。因此，对经营现金净额保持警惕，还可以避免“踩雷”。

报喜鸟

既然经营现金净额能报忧，自然也有报喜的功能。

如果上市公司经营现金净额持续增长并大大超过净利润，其原因通常有两种：

第一，预收账款大幅增加，上市公司今后的净利润会大幅提高。投资者可以查一下资产负债表中的预收账款，如果预收账款大幅增加，说明公司的产品很抢手。其销售是先收钱，过一段时间再交货，由于货还没交，在会计处理上，还不能算作是销售收入，而先收下的钱就放到了预收账款这个会计科目中。但这些预收账款未来会变成销售收入，为净利润提高作出贡献。

一般来说，上市公司的产品到了有人拿钱排队取货的地步，就说明产品供不应求，这个时候，上市公司就有能力提高产品的销售价格，从而大幅提高产品的毛利率。

典型的例子如贵州茅台，这家白酒企业极具品牌优势，产品极为抢手。公司2004年至2006年的预收账款分别为10亿元、15亿元和21.4亿元。同期，公司的净利润分别为8亿元、11亿元和15亿元。而茅台酒在这几年中，几乎年年都在涨价，其股价从2005年年初至2007年11月也涨了近25倍。

此外，在房地产类上市公司中，预售房屋而收到的现金，由于结算的规定，可能在当年不能确认为销售收入，也会导致预收账款增加。股民如果买房地产企业股票，务必要关注其预收账款，如果大增，说明房产预售行情火爆，来年的利润就有了保证。

因此，投资者遇到预收账款大增导致经营现金净额增加的上市公司，很值得密切关注。

第二，应付账款大幅增加，导致经营现金净额增长。这说明企业在购买原材料的时候处于买方市场，能够长时间赊账，这对上市公司来说也是比较有利的，能够长时间赊账，是在拿别人的钱当作自己的运营资金用，这等于是免息从银行贷款。

第三，故意压低净利润，导致经营现金净额超过净利润。在实际经营过程中，有时候上市公司为了保证净利润每年都能有一定的增长，在赚了大钱的年度，会通过增加坏账准备、存货减值准备等手段增加当年费用，以达到降低当年净利润的目的，以便在以后年度逐渐释放这些被人为隐藏的净利润。由于经营现金净额大幅增长，事实上已经暴露了公司的真实盈利情况，投资者对这些公司以后年度的净利润增长可以保持一定的信心。

为了验证公司是不是故意增加坏账准备等，投资者可以看一下其年度报告中对会计政策的披露，如果以往执行的会计政策、会计估计被改变，与此同时，资产负债表中的坏账准备与存货减值准备等大幅增加，就有故意压低利润的重大嫌疑。

行业特点

经营现金净额的报喜功能也不是万灵的，一些公司由于所处行业本身的特点，会导致经营现金净额一直远远超过净利润，但并不能因此可以认为其净利润将大幅增加。

比如说资本密集型的企业，存在着较大的固定资产，而固定资产折旧虽然每年会纳入公司成本，但不会产生现金的流出，所以就导致经营现金净额远远超过净利润。

水电类上市公司就很典型，大量资金的使用是在水电站建设时期，电站一建成，日常运营并不需要大量现金支出，这类公司每年的成本主要体现为水电站的固定资产折旧，而折旧并不会使公司支出现金，所以水电类上市公司的经营现金净额会常年高于净利润。

此外，景点旅游、钢铁、运输、商业类上市公司也存在着这样的情况，因此，对这类上市公司不能单纯用经营现金净额来预测公司净利润的增长。

并购对象

前面讲过，有些经营现金净额超过净利润的上市公司，由于行业特点，不一定具备净利润大增的可能。但从另外一个角度讲，其中一些公司也因此成为很好的并购对象。

商业类上市公司就很典型。从这几年证券市场的并购案例看，商业类上市公司是并购多发地带，其中一个主要原因就是这些公司虽然盈利能力平平，但却拥有难得的产生经营现金净额的能力。这一点，对很多公司来说十分具有吸引力，因为一旦控制了这种上市公司，并购方就等于控制了一家“小银行”，巨额的现金就可以为我所用。于是，商业类上市公司往往成为资本猎取的目标。

眼下证券市场行情火爆，上市公司股价大都处于相对高点，直接在二级市场收购的可能性不大，但只要股价处于相对较低的区域，这种针对现金流充沛的上市公司的并购案例肯定会时有发生，这一点已经被中外证券市场的经验一再证明。

二级市场的收购战一旦展开，被收购的上市公司的股价往往会在短期内大幅上涨。因此，如果证券市场走熊，这种公司就要多多关注。

闷声发大财——财务篇之交叉持股

提起雅戈尔(600177)，一般人肯定会想到——衬衣、西服，但这家公司的股价从2005年年底的两年时间里能涨10倍，却不是因为衣服卖得好，主要是因为它持有1.5亿股中信证券。

按照2007年10月份的股价，1.5亿股中信证券的市值是150亿元，而雅戈尔当初买这些股票时，成本仅为2.6亿元。雅戈尔在中信证券这只股票上的潜在盈利为147.4亿元。

……

未完，全文参见《Value》杂志

……陈宏杰博客  blog.sina.com.cn/timesbaby……

Let’s take a look at what kind of businesses turn us on. And while we’re at it, let’s also discuss what we wish to avoid.

让我们来看一下什么样的公司让人兴奋。同时讨论一下我们应该回避哪些公司？

Charlie and I look for companies that have a) a business we understand; b) favorable long-term economics; c) able and trustworthy management; and d) a sensible price tag. We like to buy the whole business or, if management is our partner, at least 80%. When control-type purchases of quality aren’t available, though, we are also happy to simply buy small portions of great businesses by way of stockmarket purchases. It’s better to have a part interest in the Hope Diamond than to own all of a rhinestone.

查理和我期待的公司应该符合如下特征：⑴是我们看得懂的生意；⑵有持续发展的潜质；⑶管理层诚实能干；⑷出价合理。这样的公司我们愿意整个买下，或者，如果管理层愿意合伙经营的话，我们将至少收购80%的股份。如果无法取得控股权，我们也乐意通过股票市场，仅仅购买部分股权。毕竟拥有一小块“希望钻石”也胜过拥有整颗人造水晶。(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)

A truly great business must have an enduring “moat” that protects excellent returns on invested capital. The dynamics of capitalism guarantee that competitors will repeatedly assault any business “castle” that is earning high returns. Therefore a formidable barrier such as a company’s being the lowcost producer (GEICO, Costco) or possessing a powerful world-wide brand (Coca-Cola, Gillette, American Express) is essential for sustained success. Business history is filled with “Roman Candles,” companies whose moats proved illusory and were soon crossed.

一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的“护城河”，保护它的高收益。资本的流动特性决定了竞争对手会不断进攻那些高回报的商业“城堡”。因此，坚固的防御，例如成为低成本制造商（GEICO、好事多超市）或拥有一个世界知名品牌（可口可乐、吉列、美国运通），对于持久的成功来说，至关重要。商业史充满了“罗马蜡烛”，那些自我保护措施不足的公司会很快在竞争中败下阵来。(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)

Our criterion of “enduring” causes us to rule out companies in industries prone to rapid and continuous change. Though capitalism’s “creative destruction” is highly beneficial for society, it precludes investment certainty. A moat that must be continuously rebuilt will eventually be no moat at all.

以“持续性”为标准，我们排除了那些在某个行业中一味求快和变动太快的公司。虽然资本主义的“创造性破坏”对于整个社会来讲是非常有利的，但同时也破坏了资本回报的确定性。如果护城河需要不断重建，则最终根本不可能成为“护城河”。

Additionally, this criterion eliminates the business whose success depends on having a great manager. Of course, a terrific CEO is a huge asset for any enterprise, and at Berkshire we have an abundance of these managers. Their abilities have created billions of dollars of value that would never have materialized if typical CEOs had been running their businesses.

此外，这样的标准也把那种依靠一个伟大管理者成功的企业排除在外。当然，一位精明的CEO对于任何一个公司来说都是一笔不小财富，而且在巴郡，这样的管理者也大有人在，他们的才能为公司创造了一般CEO永远无法企及的巨大价值。(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)

But if a business requires a superstar to produce great results, the business itself cannot be deemed great. A medical partnership led by your area’s premier brain surgeon may enjoy outsized and growing earnings, but that tells little about its future. The partnership’s moat will go when the surgeon goes. You can count, though, on the moat of the Mayo Clinic to endure, even though you can’t name its CEO.

但是，如果一个公司要依靠一位超级明星来寻求伟大成就，它就不应被认为是个卓越公司。一个由当地著名脑外科医生领导的合伙制药企业可能会享有可观的、不断增长的利润，但这对于未来没有什么意义。这家合伙企业的护城河将会随着名医的离去而消失。然而，你却可以肯定梅奥诊所的成功将会一直持续下去，虽然你根本不知道它的CEO叫什么名字。

Long-term competitive advantage in a stable industry is what we seek in a business. If that comes with rapid organic growth, great. But even without organic growth, such a business is rewarding. We will simply take the lush earnings of the business and use them to buy similar businesses elsewhere. There’s no rule that you have to invest money where you’ve earned it. Indeed, it’s often a mistake to do so: Truly great businesses, earning huge returns on tangible assets, can’t for any extended period reinvest a large portion of their earnings internally at high rates of return.

我们寻找的，是在一个稳定行业中的长期竞争优势。如果业绩的增长是整个经济大环境的景气带来的，很好。但即使没有整个经济结构性的增长，一个企业仍然能够保持竞争优势，那么，它就是有价值的企业。我们需要做的只是坐享其收益并用它来购买其他地方同类的企业即可。没有法律要求你必须把钱投回到你获得这些钱的地方。实际上，这样做常常是错误的：真正卓越的公司，从有形资产中获得巨大收益，但永远不会把大部分的利润进行内部再投资以期获得高额回报。

Let's look at the prototype of a dream business, our own See's Candy. The boxed-chocolates industry in which it operates is unexciting: Per-capita consumption in the U.S. is extremely low and doesn't grow. Many once-important brands have disappeared, and only three companies have earned more than token profits over the last forty years. Indeed, I believe that See's, though it obtains the bulk of its revenues from only a few states, accounts for nearly half of the entire industry’s earnings.(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)

让我们看一个理想企业的原型——我们自己的喜斯糖果公司。它所在的盒装巧克力行业很令人扫兴：美国人均消费量极低而且上升缓慢。很多曾经重要的品牌都消失了，在过去的四十年中，只有三家公司赚得了比象征性利润稍多点的钱。实际上，我相信喜斯的利润几乎占据了整个行业利润的一半，尽管它的销售收入只是从很少几个州取得的。

At See's, annual sales were 16 million pounds of candy when Blue Chip Stamps purchased the company in 1972. (Charlie and I controlled Blue Chip at the time and later merged it into Berkshire.) Last year See’s sold 31 million pounds, a growth rate of only 2% annually. Yet its durable competitive advantage, built by the See's family over a 50-year period, and strengthened subsequently by Chuck Huggins and Brad Kinstler, has produced extraordinary results for Berkshire.(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)

当蓝票公司在1972年收购喜斯糖果的时候，糖果的年销售量为1600万镑（蓝票公司当时由我和查理控制，后来将其并入巴郡）。2007年，喜斯销量为3100万镑，年增长率仅为2%。然而，由喜斯家族经过五十年缔造起来，随后查克"胡金斯和布莱德"金斯特不断巩固的持续竞争优势，已经为巴郡创造了非凡的价值。

We bought See's for $25 million when its sales were $30 million and pre-tax earnings were less than $5 million. The capital then required to conduct the business was $8 million. (Modest seasonal debt was also needed for a few months each year.) Consequently, the company was earning 60% pre-tax on invested capital. Two factors helped to minimize the funds required for operations. First, the product was sold for cash, and that eliminated accounts receivable. Second, the production and distribution cycle was short, which minimized inventories.(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)

我们花了2500万美元来收购喜斯，而当时它的销售额仅为3000万，税前收入还不到500万，开展业务还需资金800万（一年中有几个月还可能出现一些季节性负债）。但结果，公司的税前资本收益率达到了60%。有两个因素有助于把运营所需资金控制在最低的水平上：首先，产品出售可以带来现金流，第二，生产和配送周期短，最大限度地缩减了库存。(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)

Last year See's sales were $383 million, and pre-tax profits were $82 million. The capital now required to run the business is $40 million. This means we have had to reinvest only $32 million since 1972 to handle the modest physical growth – and somewhat immodest financial growth – of the business.(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)

去年喜斯的销售额为3.83亿，税前收入8200万。现在公司的运营成本是4000万。这意味着从1972年到现在，我们只花了3200万美元进行再投资，就完成了这种平稳的规模增长和某种意义上平稳的财务增长。

In the meantime pre-tax earnings have totaled $1.35 billion. All of that, except for the $32 million, has been sent to Berkshire (or, in the early years, to Blue Chip). After paying corporate taxes on the profits, we have used the rest to buy other attractive businesses. Just as Adam and Eve kick-started an activity that led to six billion humans, See's has given birth to multiple new streams of cash for us. (The biblical command to “be fruitful and multiply” is one we take seriously at Berkshire.)(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)

同时，税前收入总计已经达到了13.5亿。除去3200万，其它的利润尽归巴郡（之前归蓝票）。我们用税后的收益来收购其他具有吸引力的企业。就像亚当和夏娃搞了一项产生60亿人口的活动，喜斯为我们开辟了更多的新财源。圣经的训诫“多生多产，填满地球”在巴郡得到了认真的履行。

There aren't many See's in Corporate America. Typically, companies that increase their earnings from $5 million to $82 million require, say, $400 million or so of capital investment to finance their growth. That’s because growing businesses have both working capital needs that increase in proportion to sales growth and significant requirements for fixed asset investments.(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)

在美国，像喜斯这样的公司并不多。一般来讲，一个企业的利润从500万增至8200万，需要大约4亿的资本投入。这是因为成长中的公司不仅需要维持其销售增长的运营成本，还有大量的固定资产投入需求。

A company that needs large increases in capital to engender its growth may well prove to be a satisfactory investment. There is, to follow through on our example, nothing shabby about earning $82 million pre-tax on $400 million of net tangible assets. But that equation for the owner is vastly different from the See’s situation. It’s far better to have an ever-increasing stream of earnings with virtually no major capital requirements. Ask Microsoft or Google.

那种需要大幅增加资产才能满足发展需要的企业，或可视为一个好的投资标的。正像我们举的例子，从4亿的有形净资产中获得8200万的税前收益，这看上去也不错，但对于股东来说，这样的公司就和喜斯相差甚远了。一个不依靠巨量资金投入就能获得持续增长的公司显然要更好一些。在这方面，可以问问微软和Google。

One example of good, but far from sensational, business economics is our own FlightSafety. This company delivers benefits to its customers that are the equal of those delivered by any business that I know of. It also possesses a durable competitive advantage: Going to any other flight-training provider than the best is like taking the low bid on a surgical procedure.

一个可称其为不错而绝非卓越的例子，是我们的安飞公司。这个公司为其股东分发的红利不比我知道的其他任何一家公司少，它同样也拥有其持续竞争优势：不去选择最好的飞行培训公司，就像做手术去选价钱最低的医生一样。

Nevertheless, this business requires a significant reinvestment of earnings if it is to grow. When we purchased FlightSafety in 1996, its pre-tax operating earnings were $111 million, and its net investment in fixed assets was $570 million. Since our purchase, depreciation charges have totaled $923 million. But capital expenditures have totaled $1.635 billion, most of that for simulators to match the new airplane models that are constantly being introduced. (A simulator can cost us more than $12 million, and we have 273 of them.) Our fixed assets, after depreciation, now amount to $1.079 billion. Pre-tax operating earnings in 2007 were $270 million, a gain of $159 million since 1996. That gain gave us a good, but far from See’s-like, return on our incremental investment of $509 million.

然而，这样的公司需要把大量的收入拿来进行再投资以维持其护增长。1996年我们收购安飞时，其税前营收为1.11亿。在固定资产上的净投资为5.70亿。从我们收购那天开始到现在，资产折旧已经达到9.23亿。但资本支出已经达到了16.35亿，其中的绝大部分是有来配备仍在不断更新型号的飞机模拟器（一套模拟器成本超过1200万美元，安飞公司拥有273套）。我们的固定资产，折旧后总价值为10.9亿。2007年税前收入为2.70亿，同1996年相比增加了1.59亿，取得这样的成绩已经很好了，但对于我们来说显然远逊于喜斯。

Consequently, if measured only by economic returns, FlightSafety is an excellent but not extraordinary business. Its put-up-more-to-earn-more experience is that faced by most corporations. For example, our large investment in regulated utilities falls squarely in this category. We will earn considerably more money in this business ten years from now, but we will invest many billions to make it.

所以，从利润产出的大小，我们仅仅可以衡量安飞是否不错，而不能判断其是否卓越。安飞公司需要增加更多投资以获得更高收益，是大多数公司所面临的情况。例如，我们对公共事业公司的大量投资都是如此。未来十年，我们会从这些业务中赢得不小的回报，但同时也要投入数十亿美元才能做到这点。(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)

Now let's move to the gruesome. The worst sort of business is one that grows rapidly, requires significant capital to engender the growth, and then earns little or no money. Think airlines. Here a durable competitive advantage has proven elusive ever since the days of the Wright Brothers. Indeed, if a farsighted capitalist had been present at Kitty Hawk, he would have done his successors a huge favor by shooting Orville down.(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)

现在来看看糟糕的情形。最差的一种公司是那种发展很快，并需要大量资本投入来维持其发展，但利润却少得可怜甚至根本赚不到钱的公司。想想航空公司吧，从怀特兄弟时代起，航空公司的持续竞争力已经开始让人怀疑。实际上，一个有远见的资本家当时如果有机会身处小鹰镇，为了他的后继者们好，应该毫不犹豫把怀特"奥维尔的飞机击落（注：1903年12月17日奥维尔驾驶“飞行者号”在北卡罗莱娜州海滨小镇小鹰镇以南40英里处试航成功）。

The airline industry's demand for capital ever since that first flight has been insatiable. Investors have poured money into a bottomless pit, attracted by growth when they should have been repelled by it.

从第一架飞机诞生那天开始，航空业就注定是个烧钱行当。投资者把大把钞票投入到了这个无底洞，吸引他们的利润却有可能永远拿不到。(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)

And I, to my shame, participated in this foolishness when I had Berkshire buy U.S. Air preferred stock in 1989. As the ink was drying on our check, the company went into a tailspin, and before long our preferred dividend was no longer being paid. But we then got very lucky. In one of the recurrent, but always misguided, bursts of optimism for airlines, we were actually able to sell our shares in 1998 for a hefty gain.

而我，很惭愧，也曾经做过这种傻事，那是在1989年，我决定让巴郡购买美国航空的优先股。支票上的墨迹未干，这个公司就开始螺旋式滑落，不久，我们的股票也见不到任何分红。但我们还算幸运，在另一个经济周期，航空业的乐观情绪集中爆发，我们得以抛出所有股票，而且赚得盆满钵满。(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)

In the decade following our sale, the company went bankrupt. Twice.

接下来的10年里，这家公司遭遇了破产，而且是两次。

To sum up, think of three types of “savings accounts.” The great one pays an extraordinarily high interest rate that will rise as the years pass. The good one pays an attractive rate of interest that will be earned also on deposits that are added. Finally, the gruesome account both pays an inadequate interest rate and requires you to keep adding money at those disappointing returns.(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)

总结一下，考虑这三类“储蓄帐户”，卓越的公司支付非常可观的利息，而且会随着时间不断地增长；不错的公司如果你不断增加存款的话，利息也会很具吸引力；最后，糟糕的公司不但利息令人失望，你还要不断的掏钱来维持这种少得可怜的回报。

巴爷只会对“卓越公司”考虑长持，对于“不错公司”搞雪茄烟屁式套利，丢弃“糟糕公司”。中国人自诩为亚洲最赚钱公司的中石油，显然属于第二类，因为它无法摆脱由成本扩展推动的阴影。当年巴爷花2500万，买下一家销售额3000万的公司，税前收入不足500万，完全不满足格氏的投资标准，但却实实在在是个好的价值投资案例。米勒以22倍销售额，而且是预期的销售额，买下。基本可以定义为疯狂，但仍是很好的价值投资案例。关键是投资人对企业未来的理解水平，一家年增长35%的企业，以40倍PE入货，三年后只有16倍。若能持续这个增长水平五年，那PE40入货的家伙就是大师级。但大家都这么预期时，把PE托高到150倍，等于需要年均增长35%，持续7年，显然没有谁可以预期一个高速增长能持续如此之久。150倍PE入货，而大谈基本面的家伙，不是疯子，就是白痴。所谓增长性陷阱，或者直接称其为增长诱发的癫狂。但是增长率若远远高于35%，150倍PE，又有何不可？！(

也许未来还会有更大的股市暴跌，但是既然我根本无法预测何时会发生股市暴跌，而且据我所知，和我一起参加巴伦投资圆桌会议的其他投资专家们也无法预测，那么何以幻想我们每个人都能够提前做好准备免受暴跌之灾呢？在过去70多年历史上发生的40次股市暴跌中，即使其中39次我提前预测到，而且在暴跌前卖掉了所有的股票，我最后也会后悔万分的。因为即使是跌幅最大的那次股灾，股价最终也涨回来了，而且涨得更高。

　　股市下跌没什么好惊讶的，这种事情总是一次又一次发生，就像明尼苏达州的寒冬一次又一次来临一样，只不过是很平常的事情而已。如果你生活在气候寒冷的地带，你早就习以为常，事先早就预计到会有气下降到能结冰的时候，那么当室外度降到低于零度时，你肯定不会恐慌地认为下一个冰河时代就要来了。而你会穿上皮大衣，在人行道上撒些盐，防止结冰，就一切搞定了，你会这样安慰自己—冬天来了，夏季还会远吗？到那时天气又会暖和起来的！

　　成功的选股者和股市下跌的关系，就像明尼苏达州的居民和寒冷天气的关系一样。你知道股市大跌总会发生，也为安然度过股市大跌事前做好了准备。如果你看好的随其他股票一起大跌了，你就会迅速抓住机会趁低更多地买入。

　　1987年股市暴跌之后，道琼斯指数曾经一天之内下跌了508点，那些投资专家们异口同声地预测股市要崩溃了，但是事后证明，尽管道琼斯指数暴跌1000点之多（从8月份指数最高点计算跌幅高达33%），也没有像人们预料的那样股市末日来临。这只不过是一次正常的股市调整而已，尽管调整幅度非常大，但也只不过是20世纪13次跌幅超过33%的股市调整中的最近一次而已。

　　从此之后，虽然又发生过一次跌幅超过10%的股市大跌，也不过是历史上第41次而已，或者这样说，即使这次是一次跌幅超过33%的股市大跌，也不过是历史上第14次而已，没有什么好大惊小怪的。在麦哲伦基金年报中，我经常提醒投资者，这种股市回调不可避免，总会发生的，千万不要恐慌。

　　每当股市大跌，对未来忧虑之时，就会回忆过去历史上发生过40次股市大跌这一事实，来安抚自己那颗有些恐惧的心。股市大跌其实是好事，让我们又有一次好机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。

世界上80%的投资者是主动型投资者，他们试图找出市场上的无效之处，并予以纠正，从中获得利润。剩下20%是被动型投资者，他们仅仅购买整个市场，并且很少做交易，仅仅一直持有市场组合。

结局并不出人意料：从长期看，75%的主动型投资者无法战胜被动型投资者。在某些领域（例如成长型大盘股），97%的投资者都无法战胜被动型投资者。被动型投资者只是达到了市场平均水平，就已经战胜了绝大部分自以为比市场更聪明的人。

以上事实告诉我们：

1 要战胜大部分人非常简单，你只需要耐心并且坚持原则。以十年为周期看，大约有一半的人能超越被动投资者；但是以四十年为周期看，至今只有沃伦-巴菲特等少数人能够战胜被动投资者。所以，要有恒心，尤其要有毅力。

2 只要做好自己的本职工作，不认为自己比别人聪明，你就可以得到比大部分人更好的成果。主动型投资者经常失败，因为他们总以为自己比所有人都聪明，经常做出自鸣得意的交易决策，一旦失败，就会心态失常。被动型投资者只希望做到一般水准，所以最成功。

3    经常变换道路是不可能成功的。如果你从1966年开始投资美国股市，一直不替换投资组合，今天你将是超级富翁。但是，如果你经常变换投资策略，不停地把钱从一个冷门股票转到一个热门股票或行业，你的下场可能是亏损（这是有统计学支持的）。

4 许多现在比你成功的人，将来会不如你，前提是你默默努力，不要自暴自弃。绝大部分基金经理人在打败市场几年后，会迅速落后于市场，而那些落后于市场的基金经理人经常在五到十年内赶上来。只要你不做傻事，即使什么都不做，你仍然有很大希望打败那些曾经打败你的人。

5 大部分人比你成功的原因是他们运气更好，而不是水平更高。一切统计资料都证明，基金经理的投资水平与普通投资者没有显著差异，大部分收益差距来自运气。华尔街的基金经理是世界上最聪明的人，既然他们都并不比你水平更高，何况你身边的人呢？所以，失败的时候不要乱找原因。你缺乏的可能仅仅是运气。保持平静的心态，运气会来的。

6 统计数据显示，购买被大部分投资者唾弃的股票（价格低于面值，刚刚经历大跌，分析师一致不看好）会取得比大盘更高的收益率，这是市场无效的唯一证据。所以，如果你愿意静下心来，做别人不愿意做，甚至唾弃的事情，你就有很大希望超越别人。

投资和求职在根本上是一样的——前者是用资本获得利益，后者是用劳动获得利益，而劳动是一种人力资本。统计数据已经无可争辩地告诉我们，在投资中，你唯一需要的是耐心和正确的心态，不要自暴自弃，不要追逐热门的东西，等待属于你自己的时机到来。对于人力资本的投资一样如此。在求职的时候，应该记住，只要你不出大错（被动型投资），甘于做一个一般的人，你最终会超过75%-97%的人。

我证明以上数据和结论都是正确的，它们摘自学术著作和经过官方认可的投资记录。希望这些数据能够让大家找到自己的方向.

来源：网络资源  作者：不祥

                                            证券时报　

 很多投资者可能会想，要达到投资技巧的最高境界，一定什么奇招妙计。可事实上，投资技巧的最高境界就是---没有技巧。有的投资者可能会感到奇怪：没有技巧如何能在股市中盈利呢？

　　其实，很多在股市中成为富豪的人不是靠一时的小技巧盈利的，而是通过正确的投资理念保持稳定收益的。比如巴菲特通过股票投资而成为世界富豪，他炒股就没有过于花哨的技巧。很多投资者对巴菲特的投资方法不认可，认为巴菲特的方法不过就是死捂股，不叫"炒"股，因为他既不会追涨也不会杀跌，更不会看着盘面变化频繁短线操作。

　　可问题恰恰出在这里。巴菲特死捂股票成了富豪，而股市中的很多投资者学会了"十八般武艺"，每日里全天候操作，买进卖出忙得不亦乐乎，却并没有成为一代富豪，甚至亏损累累。这已经说明，投资技巧的最高深技巧就是没有技巧，也就是能够超越一般的技巧、凭借着正确的投资理念来获取长期稳定收益方法。

　　简单最好

　　半个多世纪以前，英国著名数学家罗素就曾经给他的学生出过一道题：1十1=？题目写在黑板上，高才生们面面相觑，却没有一人作答。一个男人和一个女人可以生下一群孩子，企业界的强强联合将获取几何倍数的发展---遇到这类的情况，1加1该等于几呢？由此看来，如此简单的问题竟然可以有许多种不同答案的。

　　罗素给出的答案却跟许多幼儿园的小朋友一样：在等号后面义无反顾地写上了"2"。他说："1加1等于2，这是真理。面对真理，我们有什么犹豫和顾忌的呢？"

　　"1+1=2"是一个简单的真理，绝对不应该等于别的什么。我们也不应该在面对这样简单的问题时无所适从。

　　股市投资者常常将简单的问题复杂化，其实，简单的就是最好的。

　　股市奇才巴菲特每年的收益率也只有22.2%，但几十年坚持下来，却成为了世界巨富。巴菲特有句名言："最赚钱的股经最简单"。

　　熟能生巧

　　运用自己最熟悉的理论，在自己最熟悉的市场环境投资自己最熟悉的股票，这是最容易获利的方法。对那些"故弄玄虚"、"花样翻新"或者属于"雾中看花"类的所谓绝技、绝招，则最好不要去碰。

　　股票和人一样，每种股票都有各自的性格。投资者长期炒作某只股票时，往往能十分了解其股性。即使这只股票素质一般，表现平平，熟悉该股股性的投资者也能从它有限的波动区间中获取差价。但如果某只股票外表一时极为光鲜，投资者贸然买进后由于不熟悉该股股性，在它调整时不敢补仓，在它稍有上涨时就急忙卖出，即使这是一匹黑马，投资者也很难从中获得较高的利润。

　　不被同一块石头绊倒两次

　　在股市中，不要惧怕被石头绊倒，但一定不要被同一块石头绊倒两次。多数投资者往往要被同一块石头绊倒多次，这些投资者的才智能力是不用怀疑的，但如果失败的次数太多了，就需要反省和改改原来的习惯了。

　　总结经验教训可以发现自己的弱点所在，同时也为自己在股市中找准了位置，便于自己在合适的时机选择合适的方法实施合适的投资策略。

　　成功的投资者在失败之中善于总结教训，能够静下心来解读和认识中国股市，避免重犯错误。因此，成功的投资者是不会被一块石头绊倒两次的.

　　股市赚钱简单

　　“在股市上赚钱其实很简单”，罗杰斯说过：“我一直要等到钱堆在角落里，我所要做的仅仅是走过去拾起那些钱，在此期间我什么事也不做。”

　　于是有人问了三个问题：1、怎么样算是钱堆在角落？2、怎么会形成钱堆在角落的情况？3、其他人为什么不能在罗杰斯之前把钱拿走？

　　这三个问题太大了，实际上涵盖了证券投资分析的大部分内容，笔者只能用尽量简单的语言发表一些个人看法。

　　简单地说，第一个问题的答案是“价值”，第二和第三个问题的答案是“人性”。成功的证券投资就是要“发现价值的低估、战胜人性的弱点”。
　　

价值投资的真谛

　　随着股海的沉浮，有多少人成为一时的风骚人物，又有多少个股成为时代的宠儿，可随着时间的推移，一个个英雄与美丽的泡沫破灭后，镁光灯再一次把他对准了稳定增长的巴菲特身上，于是世界各地到处是他的信徒，多少人在研究他的投资理念，可是多少年来依然没有人超越他!为什么？价值的真谛到底是什么？我认为价值的真谛不全在巴菲特的证券投资理念上面!投资知识只是次要的。因为财务报表是死的，只要你用心去学习去体会都可以去发现问题或成长的动力。

　　价值的真谛到底是什么？我们到底要学习巴菲特的什么？我想学习他的知识是次要的，我们要真正学习的价值真谛在于巴菲特的精神。顽强的毅力、坚定信心、对事业的无限追求与热爱、对恐惧贪婪的克制力，这些才是我们要学习的价值的精髓。

　　价值的真谛在哪里？就在自己手里，去挑战改变自己的人性缺陷，改变挑战懒惰、恐惧、贪婪就是在走向成功的道路。你的股票也许不是一轮行情中涨得最好的涨得最多的，一轮行情展开，形形色色的题材以及飚升的股价无不诱惑着你，可是你对它飚升后面的事情一无所知，它只是在诱惑你并不属于你。

　　价值投资的精髓就在我们自己手里，想要获得价值就要向自己挑战，向人性挑战。

在全球投资中，我们面对的是巨大的市场，每天24小时全球有10多万只股票在进行交易，因此长盛将利用高盛资产管理全球数量团队开发的专有模型对全球股票进行持续追踪，从中选择各行业具有代表性的、流通性良好的股票作为配置基础。
这种模型主要考察六个核心投资主题：估值、赢利能力、收益质量、管理影响、趋势及分析师情绪。
　　六个核心投资主题对股价的影响具体如下：

　　（1）估值——对比股票价格及内在价值。

　　由于投资者对于有估值合理的股票具有适度而实际的期待，而对于表现“亮眼”的股票的前景预期往往过于乐观，最终导致的结果是，估值合理的股票可能会达到市场的适度期望，而表现“亮眼”的股票很难达到市场的不合实际的预期，由此引发价格的调整，最终，估值合理的股票的表现可能会超出同期表现好、估值水平高的股票。因此，其他所有因素相同的情况下，估值水平较低的股票比估值水平较高的股票更具吸引力。

　　主要选择的估值指标包括：市盈率P/E，市净率P/B，市销率P/S。

　　（2）盈利能力——衡量某一业务的资本回报率。

　　投资人倾向于投资迅速成长的企业，但是这些股票并不总能给投入的资本带来高回报。相比之下，投资人经常忽视具有更好的回报水平，但增长较为缓慢的公司。因而，在其他因素相等的情况下，市场经常会低估这类公司的发展前景和投资价值。但需注意的是，盈利较好的公司的杠杆倍数也比较高，如果公司是仅仅依靠财务杠杆取得较高的利润，就不能持续保有超出平均的业绩，在选股时，对这一因素我们也加以考虑。

　　主要选择的盈利能力衡量指标包括：净资产收益率(ROE)，营业利润率，每股收益(EPS)增长率。

　　（3）收益质量——关注公司收益的来源。

　　对于收益中的现金成分和非经常应计项目成分，市场并不能完全分辨。实际上，非经常项目往往是在实际现金收益开始下降的时候开始增加的，因为管理层可能会利用会计科目处理来掩盖运营变差的现实。因此，如果公司的收益中有较大的应计成分，那么，比起那些具有丰厚的现金收益的公司，便更有可能在未来使投资者失望，出现低于市场平均的回报。

　　主要选择的收益质量指标包括：净负债比率，利润变现比。

　　（4）管理层影响——衡量管理层评估投资机会的能力。

　　良好管理下的公司不会将资本浪费在不能盈利的投资机会上或企业规模的扩张上，而会将多余资金返还给股东。因此，管理不善的公司经常会增发股票，募集资金来推动有问题的收购或投资，而管理良好的公司经常会减少股票数量，通过股票回购来将多余资金返还给股东。但市场对于此类信息的最初反应往往不足，因此股票数量的变化常常会先于股价的变化。

　　主要选择的指标包括：公司在外流通股票的数量变化。

　　（5）趋势——衡量股价的走势。

　　实证研究显示投资者对于投资相关信息的反应通常较慢，特别是在信息比较复杂或模糊不清的时候更是如此。当投资者逐渐开始明白信息的意义时，股价就随着利好消息上升、利空消息下降，呈现一种反应不足的走势。利用这一反应不足的现象，可以获得超额收益。

　　主要选择的指标包括：股票价格涨幅在行业中的排名。

　　（6）分析师观点——概括了金融分析师的观点。

　　分析师是保守的，他们的观点是逐渐改变的，因此，在一个方向上作出了修正之后，经常会紧随着进行同样的修正。另外，对于一致认可的收益预测及股票评级的修正，市场反应不足，而保守主义及反应不足就为那些在向上调整时买入、向下调整时卖出的投资人创造了机会。主要选择的指标包括：分析师对股票的评级和收益预测的调整。

下文是深圳市《特区实践与理论》杂志社向我们推荐的李剑先生的文章，见解独到，精彩纷呈，迫切地想和大家分享！

我一贯主张 "做伟大企业收藏家"、"做战略投资家"，与李剑先生的"做好股收藏家"虽略有区别，但意思基本相同，可谓不谋而合。

当然我对"随时买"的观点有不同意见：再好的公司，也应该物有所值才能购买，否则有悖"安全边际"的投资基石，是一种投机，已不属于投资的范畴。对不会分析公司价值的普通投资者，要么应该下功夫学会，要么应该改为买基金或委托理财，不必自己操作。按照李先生文中的意思，似乎"随时买"改为"定时买"更贴切。通过定时定额有规律的购买，把投资平均成本降下来，才符合投资之道。

此外，关于"不要卖"，好公司基本面变坏，如果是彻底的、永久性的产业本质的恶化，我个人意见也是应该卖出的。道理很简单，值得永久持有的公司才永久持有，否则就卖出。刻意守中反而会偏离中道。如果普通投资者无法区分暂时的恶化和永久性的恶化，解决之道还应该是：要么下苦功夫学习，要么改为买基金或委托理财。投资应该是严肃的、理性的，我认为没有折中的道路可走。

一家之言，仅供参考。

 谢谢李剑先生的好文！谢谢深圳市《特区实践与理论》杂志社的推荐！

                                                                                                陈理15/11

blogbuffett您好!

    《做好股收藏家》是李剑先生近年的精心之作，发表于本刊今年第五期，《新华文摘》今年第21期已作摘录。现特向贵网站推荐此文，希望继续得到您们的关注。作者两年前发于本刊的《如何在中国做价值投资》一文曾被贵网站收录并放到重要位置。在此一并感谢！

                                                           深圳市《特区实践与理论》杂志社

                                                                         2007．11.15

做好股收藏家

———谈“严格选  随时买  不要卖”的投资理念

□    李   剑

       编者按：本文作者是深圳一位成功而低调的证券投资家。他善于学习，勤于思考，在理解和运用巴菲特投资理论方面见解深刻独到，被一些股民誉为“中国了解巴菲特最深的人之一”；他2005年6月应邀在“深圳市民投资论坛”所作的演讲“如何在中国做价值投资”，被当作学习巴菲特理论的“经典范文”；他总结的十二字投资策略“好股、好价、长期持有、适当分散”，已成为很多价值投资者的口头禅。本文进一步系统阐述了他的投资理念，深入探讨了如何选择“好股”这一重要问题。相信对那些希望在投资领域有所建树的读者会有新的启迪。

       股市是一个喧嚣嘈杂的地方，很多在生活中比较明白的人一进股市便耳目失聪；股市又是一个充满诱惑的地方，很多在工作中较为理性的人一进股市便方寸大乱；股市更是一个不确定性很大的地方，这个世界的变数和搏弈太多太多。因此，投资股票需要独立思考，沉着镇定；需要化繁为简，弃小就大，抓住主要矛盾；需要耐心持有，“以不变应万变”，达到“不战而胜”的至高境界。

       人性是有弱点的，我也走过很长一段弯路，属于比较愚笨之人。总结自己的投资过程，1999年到2002年期间特别重要。为了清算1999年前因盲目投机几乎导致破产的错误,连续三年读了几百本书，上千份财务报表，重点调查了十几家上市公司，在对投资的思考上可谓绞尽脑汁，几经痛苦，然而几番实践后“柳暗花明”，发现投资的道理其实非常简单。概括起来，就是四条经验，即：投资要大气，选股要严格，买股要随时，持股要耐心。

投资要大气

       股票投资应大气。在市场价格潮起潮落、涨跌不定的氛围之中，在牛市、熊市更迭交替、利多利空层出不穷的环境之下，应该高屋建瓴，抓住核心问题，以此为指导，就容易解决赚钱的一切问题。 核心问题是，从长期而言，社会是不断进步的，经济是不断发展的，股市是永远向上的。不管经历多少风风雨雨，都改变不了股市长期向上的本质。美国道琼斯工业指数上个世纪初是100点，现在已经超过了13000点；上证指数1990年是100点，现在已经跃过了5000点。作为一个投资者，只需要严格的选股，简单的买入并持有就行了。

       具体而言，投资要大气包括以下几点：

       一是思想上不要计较小的利益。比如一截波段，一点差价，甚至买入卖出时讲究挂低挂高几分钱等等。关注蝇头小利而成天炒来炒去的人难以成就大事业。有些股民尽管也知道某个股票有极为良好的成长性和发展前景，十年能涨十倍，但却在买入后老是盯着起起落落，计较几块钱的差价，倒来倒去，结果，捡了芝麻丢了西瓜，再也买不回来了，因小而失大。比如贵州茅台、中国石油、招商银行，很多股友都跟着我在极为低廉的价格买到过，但一直持有到现在的人却极少。事实上，世界顶尖的投资大师没有一个是炒短线的。认真思考一下就会知道，既然股市总体趋势永远向上，投资者就应有远大的目标，牢牢抱住优秀公司的股票不为所动，立志赚足利润，依靠时间最终成为亿万富翁。

       二是操作中不要讲究小的技巧。比如高抛低吸、止损、底部顶部、金字塔结构、时间之窗、黄金分割位、包括所谓的牛市策略、熊市策略等等都不外乎是技巧方面的东西，而不是智慧方面的东西。在技术分析中有100多种令人眼花缭乱的技术指标，里面充满着各类看似精妙的技巧，就象赌场里的《21点必胜法一样》，其实都是一些雕虫小技,以此操作成功的能有几人？其中波浪理论最为典型，大浪里面有小浪，小浪下面有细浪，走向永远有无数种可能，你怎么操作？我后来投资股票，自定“五不主义”（曾经讲过三不主义）：不依大盘，不听消息，不作预测，不重技巧，不信技术。技术分析最致命的问题是脱离公司的基本面,空对空地以价格变化去解释一切，也就是本质和现象相脱离，或者是离开本质谈现象。 投资者应该摈弃一切技巧。这并不是说过头话,而是重要的理念问题。古代项羽说过:“学剑，一人敌；学书，万人敌！”将军可以不是神枪手，但能指挥千军万马。真正的盖世高手是不要任何武器，空手就能致胜。买入并且长期持有虽然简单，却是智慧层面的东西。智慧高于技巧。人的一生当中其实只要长期拥有极为优秀的几只好股票，就享用不尽了,就象香港持有万科18年而成为巨富的刘元生那样。

     &